市场预期的非线性变化在当今经济环境中扮演了越来越重要的角色。随着全球经济面临的不确定性加剧，传统线性模型的预测能力逐渐失效，非线性变化引发的市场波动给投资者决策带来了新的挑战和机遇。非线性的预期变化或将成为金融市场新常态，从而进一步改变传统的市场定价机制。
长期来看，全球经济仍面临人口老龄化、绿色转型和科技变革等挑战，这些都对市场预期的非线性变化产生了重要影响。相较于线性、渐进的预期调整模式，市场预期和行为将会更多地受到政策、技术和外部冲击（如地缘政治事件）的突发性影响。预期的跳跃式变化使得资产定价的不可预测性增加、波动性增强，投资者或需要重新思考风险管理和投资组合的构建模式。
宏观政策的不确定性加剧预期的非线性变化
宏观政策的不确定性，尤其是货币政策和财政政策的突然转向，是预期非线性变化的重要推手。在美联储等主要央行政策转向时，市场预期迅速从宽松政策转向紧缩政策，导致资本市场大幅波动。
2022年，美联储连续多次大幅加息以抑制通胀，导致全球市场迅速调整对未来利率路径的预期，进而引发了美国股市、债市以及全球汇率市场的剧烈波动。然而，根据IMF在2024年10月《世界经济展望》的预估，全球通胀渐已消退，全球经济或将迎来三重政策转向——货币政策、财政政策以及经济增长改革政策，而政策沟通和执行的不确定性将会造成市场对未来经济路径的预期非线性变化。
在政策转向过程中发布的指引不明确或与市场预期不一致时，市场参与者对未来政策路径的解读就会存在着巨大差异，这将导致市场波动加剧。例如，2022年9月，英国公布了50年来最大规模的减税计划，市场迅速调整对英国财政赤字和债务承受能力的预期，导致英国股市大跌、国债收益率上行、英镑汇率贬值。这种财政政策的不确定性不仅影响了投资者对英国未来经济增长的预期，也导致了市场对其他国家财政可持续性的重新评估，增加了全球市场的波动性。
图1：主要经济体的实际政策利率路径及预测（%）
资料来源：IMF，工银国际整理（注：灰色区域为预测值。）
图2：急剧的财政政策调整带来的产出损失
资料来源：IMF，工银国际整理（注：如果将五年期整顿压缩为至两年，发达经济体和新兴经济体的产出损失将分别高达0.9%和0.5%。）
技术进步与产业颠覆引发的预期剧变
技术进步，尤其是颠覆性创新（如人工智能和区块链技术），加剧了市场预期的非线性变化。例如，人工智能的快速发展使得投资者对科技行业的前景产生了极大的不确定性。2022年底，生成式人工智能技术的突破性应用，例如ChatGPT和其他语言模型的推出，迅速改变了多个行业的生产力结构。
科技行业的前景并不按照线性的演化模式展开，而是受到了技术突破以及创新周期的影响，这使得市场对科技行业的预期呈现出剧烈波动特征。例如，区块链技术的兴起引发了加密货币市场的大幅波动，加密货币的价格在短时间内飙升，随后又因监管政策的不确定性出现剧烈下跌。区块链技术虽然被视为颠覆性的核心技术，但其应用前景的不确定性和市场的炒作情绪，让投资者对其未来发展产生了巨大的分歧，导致市场预期频繁波动。
与此同时，技术创新对行业的重塑作用不仅体现在新兴企业的成长上，还可能造成传统企业的迅速衰退。例如，电动汽车行业的崛起对传统燃油汽车制造商造成了巨大冲击。电动汽车制造商的市场份额快速上升，市场对其未来盈利能力的预期大幅提升，而传统汽车制造商则面临转型压力。不仅如此，随着全球各国对碳排放的限制加严，传统汽车制造业的预期出现了急剧变化，投资者也调整资产配置，押注电动汽车行业的未来发展。
长期来看，绿色经济的转型也是引发非线性预期变化的重要因素。全球经济正处于向低碳转型的关键时期，新能源技术的进步和政策支持使得可再生能源行业迅速崛起。能源产业的结构调整以及相关政策的不确定性，使得市场对未来能源行业发展走向的预期充满了不确定性，进一步加剧了市场预期的非线性波动。
行为经济学因素导致的预期非线性变化
预期的非线性变化不仅与经济基本面有关，还与行为经济学因素联系紧密。在市场波动较大时，投资者往往不是根据理性判断做出线性预期调整，而是受到情绪、认知偏差和群体效应的驱动。例如，当市场情绪极度乐观时，投资者可能会在高估值时大量买入资产，推动市场价格进一步上升，这一非理性行为在2000年的互联网泡沫中表现得尤为明显。互联网科技公司估值在市场极度乐观的情绪下被推至高峰，尽管许多公司尚未盈利，但市场预期的非理性放大效应使得大量投资涌入，最终泡沫破裂，股市迅速崩盘，投资者对该行业的预期从极度乐观迅速转为悲观，短期内价格的剧烈波动显示出市场预期的非线性特征。投资者在未基于公司基本面进行深入分析的情况下，盲目追随市场情绪，进一步放大了市场波动。
同样地，这种非理性行为模式也发生在政策认知层面。根据IMF最新发布的《世界经济展望》，公众对政策改革的接受度不仅受经济自利的驱动，还受到认知偏差、误解和信任缺失的影响。例如，在一些新兴市场国家，民众对政府货币政策的认知度较低，导致即使在经济基本面改善时，市场对未来的预期仍可能出现负面反应。2018年，土耳其里拉暴跌就是一个典型案例，尽管政府采取了多项货币政策干预措施，但由于投资者对政策有效性的信心不足以及可持续性的担忧，市场情绪持续恶化，进一步加大里拉的下跌幅度。
图3：由不同因素解释的改革支持度的比例（%）
资料来源：IMF，工银国际整理（注：产品试产监管是指在新兴市场和发展中经济体电力和电信领域的私营部门参与和竞争的促进型监管改革（该调查在墨西哥、摩洛哥和南非进行）。移民融合政策旨在使在发达经济体中的外国出生的工人融入劳动力市场（该调查涵盖加拿大、意大利和英国）。在产品市场监管调查中,“其他观念”包括信任和腐败、对公共事业的看法和满意度,以及对分配和公平的看法。在移民融合调查中,“其他观念”包括普遍信任和普世主义,以及与其他文化的交流。）
市场预期的非线性变化对资产配置的影响
在传统的线性预期模式下，投资者通常可以依据趋势进行逐步调整，而在非线性环境中，这种方式可能导致投资组合的高波动和更大的尾部风险。
一是股票市场波动性增加，定价效率下降。股票市场对非线性预期变化的敏感性尤为显著。技术进步、政策变化和外部冲击等因素都可能导致股票市场的定价效率下降。由于预期变化的突然性，市场可能对企业的盈利预期产生过度反应，进而导致股价的大幅波动。特别是在科技股、成长型行业，市场预期的非线性变化导致的波动性更为明显。此外，随着市场预期的不确定性增加，投资者对基本面的反应可能会出现延迟或失灵，从而使得市场估值偏离合理区间。
二是债券市场利率路径的非线性调整。利率预期的非线性变化同样影响债券市场。主要央行货币政策的突然转向，尤其是利率政策的非线性调整，常常导致长期国债收益率的剧烈波动。对于长久期债券来说，利率敏感性高，市场对未来利率路径的预期变化会带来较大的价格波动。当市场预期出现非线性变化时，调整久期和转向防御性资产（如短期国债）可以有效降低利率变化带来的风险。
三是大宗商品市场供需失衡与预期冲击。大宗商品市场对非线性预期变化的反应主要体现在供需失衡和价格波动上。地缘政治、气候变化、政策干预等因素常常导致市场对未来供给或需求出现剧烈预期调整，进而引发价格的非线性波动。例如，原油市场对中东局势的敏感性，粮食市场对极端天气的依赖性，都会使得大宗商品价格表现出跳跃式波动的特征。面对大宗商品市场的这种预期变化，投资者可以通过大宗商品期货等工具进行有效的风险对冲，同时在大宗商品投资组合中增加黄金等防御性资产，以应对全球市场波动带来的不确定性。
（作者介绍：程实系工银国际首席经济学家；徐婕系工银国际经济学家；周烨系工银国际宏观分析师。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）