FT中文网年度好文推荐：中国经济
推荐人：FT中文网财经版主编、首席财经评论员 徐瑾
推荐语：2016年全球局势剧烈变化之下，英国脱欧与特朗普带来新的黑天鹅时代，宏观经济和金融市场也随之波动不休，经济问题日益政治化。中国经济中的诸多问题也随着减速而日益重叠，L型走势、资产泡沫化、人民币汇率、债务危机、僵尸企业以及产业政策等诸多问题也呈现纠结与一体化趋势。值得注意的是，2016年只是开始，未来中国风险与逆全球化之间的张力将是市场关注重点。
FT中文网精选以下十篇文章，对2016年的中国经济态势进行深入解读，并助读者预判未来走势。
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一个下雨的午后，在中国一家大型造船厂，正在工间休息的焊接工人们三五成群，聚集在尚未造好的船体下方避雨。
尽管航运业普遍面临运价暴跌局面，但上海外高桥造船(Shanghai Waigaoqiao Shipbuilding)的船坞里却并不缺生意。尚未造好的船体连成一排，工人可以一直在船体遮挡下骑自行车穿过总长1.1公里的船坞工地。
让这家造船厂以及其他国有造船厂保持忙碌的是中远集团(COSCO)，以运力计，它是中国最大的航运企业。去年，中远订购了11艘大型集装箱运货船。中国财经杂志《财新》报道称，该集团从上海外高桥造船订购的那3艘集装箱船均可装载2万TEU，为全球最大集装箱船。
政府以外的中远股东可能会问，为何这家多数股权由政府所有的公司需要11艘新船。中远在公司半年报中承认，2015年“航运市场需求总体疲软”，同时“运力过剩局面延续”。
这些货船定于2018年交付，在全球贸易滑坡的情况下，这一订单的时机显得更加令人意外。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，去年，全球贸易额下滑12%。多数预测称，目前的情况不太可能很快改善。
对于中远而言，好消息是该公司不必花费太多自己的钱来支付这150亿美元的购船费用。中国财政部按照2013年的一项规定，为那些报废旧船、用外高桥造船这种国有造船企业的新船替代旧船的航运企业提供补贴。
中远是中国效率低下且债务负担沉重的国有企业所面临问题的生动写照。2015年头9个月，扣除非经常性损益，该公司亏损38亿元人民币(合5.80亿美元)。根据中国金融数据库万得(Wind Information)的数据，去年9月底，该公司的负债权益比率高达206%，是沪市上市公司平均水平（66%）的3倍多。
经济学家表示，在中国经济增速为25年最低之际，解决庞大的国有企业的问题是中国经济转型的最重要单一举措。
“国企改革、债务、产能过剩和‘僵尸企业’都是相互紧密联系的问题，”瑞穗证券亚洲(Mizuho Securities Asia)首席经济学家沈建光表示，“身处产能过剩行业的民营企业，亏损几年后就无法继续经营。企业所有者会把企业关掉或卖掉，但国有企业可以继续获得银行贷款或政府支持。
笨重的巨无霸
中国政府一直在寻求让中国经济摆脱对重工业和建筑业的过度依赖。然而，国有企业集中在一些污染严重的行业，例如钢铁、煤炭、造船和重型机械——所有这些行业都与旧的增长模式联系在一起。这些笨重的企业巨头不适合去满足新兴服务行业的需求，例如医疗、科技、教育和娱乐行业——这些都是中国经济中增长最快的行业。
中远获得的船只更新补贴是国有企业享有的数百种补贴之一。万得根据上市公司公告整理出来的数据显示，2014年，上市公司获得的补贴共计300亿元人民币。实际的数字更高：很多补贴流向未上市企业，国有企业还享有非现金福利，例如银行低息贷款、以及土地和水电价格折扣。
中国政府高层领导人已承诺改革国有企业。去年12月，中国国务院总理李克强主持召开经济工作专家座谈会时表示，要有勇气对“僵尸企业”、“绝对过剩产能”的企业狠下刀子。
中国人力资源和社会保障部部长尹蔚民最近表示，在化解过剩产能的过程中，预计将有130万煤炭系统职工和50万钢铁系统职工下岗，不过他没有说具体将从何时开始。
去年9月，由中国共产党批准的国企改革纲要性文件出台，列出了多项举措，旨在让国有企业符合市场化要求。其中包括股权出售和高管任命去政治化（目前国企高管是由中共组织部选任，而非由普通股东选出的）。然而，一直以来得到最积极执行的战略是整合——由政府安排大型国企合并。
过去一年，负责监管非金融国有企业的国有资产监督管理委员会批准了至少6家大型企业的合并。其中包括中远与中国海运(China Shipping Group)的合并，此举将缔造全球最大集装箱航运企业。
中共领导层认为，规模更大的国有企业在国际上将更有竞争力。长期以来，他们一直把规模经济效应视为培育国家冠军企业的关键。考虑到大宗商品价格下跌正在冲击钢铁、煤炭、贱金属和重型机械的利润率，眼下他们认为规模更重要了。
“（中国国家主席）习近平很可能相信，国企部门更庞大是件好事，”世界银行(World Bank)前中国业务局局长、卡内基国际和平基金会(Carnegie Endowment for International Peace)高级研究员黄育川表示，“放眼西方，他看到主要企业的规模都很大，而且还在变得更大。当中国领导人的眼光落到海外的所谓‘市场’经济体身上时，他们没觉得大企业和大规模并购是不好的。”
整合已持续了10多年。自从国资委2003年成立以来，由国资委控制的企业数量已从189家降至103家，这主要是因为并购。
改革开倒车
大规模的改革始于上世纪90年代末，当时国有企业不良贷款把中国银行业体系推向了崩溃边缘。一轮大刀阔斧的改革使得国有企业的职工人数几乎腰斩，从1997年的7000万人下降至2005年的3700万人。
业绩最差的国企关闭或私有化之后，国企部门盈利能力有所提升。国企的资产回报率一直落后于民营企业，但是在2000年代初，两者的差距曾明显缩小。
2008年全球金融危机后，情况出现了变化。中国为抵消全球经济放缓的影响而推出的大规模经济刺激，均依赖于代表国家利益的国企。银行业按指令向国有企业增加放贷，而后者则尽职地一掷千金，兴建新工厂和购买新设备，根本不考虑商业需要。国有部门的“瘦身”计划暂时搁置。
刺激政策助推了工厂、住宅及基础设施的建设热潮。对国有工厂产出的需求曾暂时飙升，国有企业利润有所增长。
但是国有部门膨胀得过于厉害了，一摔就摔得很重。在人们对企业借贷增加及地方政府债务上升日益担忧的情况下，银行和监管机构收紧了贷款；房地产市场开始冷却，基础设施建设支出放缓。由于债务负担不断加重、市场对新建工厂产出的需求不振，企业停止了投资。
国有企业中国铝业公司(Aluminium Corp of China)的资产总额从2006年的820亿元人名币飙升至6年后的1750亿元，2014年其净亏损达到170亿元，是国有上市公司中亏损最严重的。亏损的国企并非仅此一家。官方数据显示，2013年，约42%的国企出现亏损。去年国企自2001年以来首次出现总利润绝对值下滑的情况。如今，国企和民营企业在资产回报率上的差距已经达到二十年来的最高水平。
政策制定者已经将“供应侧”改革确定为2016年经济政策的重大主题，但是很多分析师怀疑，将大型企业合并成为“巨无霸”，并没有找对产能过剩和盈利能力薄弱的病根。早晚有一天，企业可能不得不吞下工厂倒闭和裁员的苦药。
“打造规模更大的国企很可能会加剧他们已然可怕的财务问题和组织痼疾，”布鲁金斯学会中国中心(Brookings Institution’s China Centre)的访问研究员温迪•洛伊特尔特(Wendy Leutert)写道，“央企合并是冒着牺牲长期竞争力和效率提升的风险，来扩大它们的市场份额。”
对于很多西方经济学家而言，答案是显而易见的：通过私有化提高效率。不过，中国顶层领导人反对这样做。
国资委已经谨慎地尝试了“混合所有制”（出售国企少数股份的委婉说法）。然而，领导层认为，国企改革的答案在于加强执政的中共对国有资产的控制（而绝非弱化其在经济中的角色），同时使国企更具有竞争力。
社交媒体上流传的会议详细记录显示，在去年11月23日召开的中共中央政治局会议上，中共领导人决定将改革努力的重点放在“做强做优做大”国企上，拒绝“私有化”。
强强联合也被认为是消除国企之间“恶性竞争”的方式。2014年底，中国最大的两家铁路设备制造商同意合并。新组成的企业有望竞标对习近平新丝绸之路计划至关重要的铁路项目。该计划旨在帮助中国企业在亚洲和中东承揽基础设施项目。
数百万就业岗位面临风险
关闭亏损国企的最大障碍是这可能导致大规模下岗，北京方面担心这会引发社会动荡。在解决产能过剩的问题上，把较弱的国企合并成为实力较强的企业，被视为比迫使亏损企业破产、造成数百万人下岗的破坏性更小。
“如果较强的企业可以改组较弱的企业，他们可以找到重新安置员工的办法。他们就不会马上让所有人下岗，”中国社会科学院(CASS)研究国企改革的研究员剧锦文称，“处理产能过剩会带来失业压力。这一点必须考虑在内。”中科院是为政府提供建议的智库。
去年9月，位于东北老工业基地的大型国企黑龙江龙煤集团(Longmay Group)宣布了裁员10万人的计划，这成了头条新闻。然而，该集团的声明称其中很多员工将被调往关联企业，这表明了要求国企保证就业的政治压力。
在外高桥造船厂，一名姓李的钎焊工很高兴能在一家即使在困难时期也很少裁员的企业上班。
“金融危机后，很多人跳槽去了工资更高的小型（私营）造船厂，”他称，“如今这些厂要倒闭了。现在他们很后悔，但是很难再回来了。”
Ma Nan补充报道
译者/何黎
故事永远起源于偶然，复归于日常。
二十二世纪的北京。老刀，一位年近五十的垃圾工，单身父亲。为了女儿的未来，他穿越北京市三个世界，结果他见到了不同的北京，相互折叠又彼此分割的世界，一个贫困无望的第三空间，一个小中产扎堆的第二空间，以及控制一切且享受更多的第一空间。
这一情节源自中国作家郝景芳的科幻作品《北京折叠》，近期因获得科幻界大奖雨果奖而获得不少关注。抛开对这部著作的评价，从这部作品引发的反响来看，与其说其科幻色彩，毋宁说是现实意义，其中暴露的阶层差异以及权力分配，不仅每天发生在虚拟空间，也发生在都市之间。
不只北京，中国都市往往自带魔幻现实色彩滤镜。漫步于上海金融心脏的陆家嘴，在摩肩接踵高度不断刷新记录的摩天大楼不远处，即有年代久远外形简陋的老公房，时不时还会出现各类推车的街头小贩。
这是中国的城市，虽然物理空间上没有折叠，但是在心理空间上早已经折叠，人们或许天天擦身而过，但是各自阶层却难以逾越。随着增长的大潮逐渐淡去，社会流动性逐渐下降，阶层固化成为新趋势，这一趋势随着最近一波房地产上涨而愈加明显。
如果说早几年的《蜗居》中，海萍千辛万苦在接近江苏的上海郊区买房已经让人觉得辛辣；随后《欢乐颂》中，无数看似精明的外资白领樊胜美们，用尽心思竭力保存的不过是自己过得去的群租公寓房；今天《北京折叠》将视角投向更低的阶层，垃圾工老刀的存在只是一个小小胶囊。但是即使老刀，他能够获得垃圾工的身份也不容易，也是来自其父辈作为农民工建设新北京的补偿。显然的事实在于，在北京第三空间之外，还有更多的无法出镜的广大人群，无从倾诉，也无从体现。
楼市的击鼓传花，谁是赢家？楼市的造富效应除了造富地方政府，也使得中国社会加速成为食利社会，在因房价上涨导致的全球化不平等景观中一马当先，上海等一线城市俨然跻身全球最大豪宅市场之列。其中，造成了一批可以提前退休的城市中产，他们中不少人已经化身个人天使投资人，将其楼市收益散向大大小小的项目，激励各类创业人员奔向自己的成功买房梦，继而酝酿新一轮的接盘。
过去十余年，中国楼市单边上涨造成的结果就是奖励冒险者，号称“理性”的经济分析在大势面前相形见绌，然而即使看好房价的专家对于后市也显得信心不足。有经济学家曾经指责中国股市是可看底牌的赌场，但赌场好歹需要继续运营，中国A股虽然诟病多多，起码涨跌互见，买者自负的心态基本得到普及，比较之下，中国楼市更像是一个没有赌场的赌博，庄家规则主导一切，大大小小的地方政府成为最大的地主，这导致中国房地产市场在最近十余年几乎走出一个单边市场。
中央政府多次喊话管控房价，然而在具体实施之中，这甚至成为新的博弈因素。调控屡屡不见成效之下，调控甚至成为上涨信号。一些地方政府对此心领神会，一旦中央要求控制房价，往往通过限购等方式进行控制；而这种控制通过户口、婚姻等方式界定，这无疑造成购买资格也成为新的租金，让获得房价上涨的收益变得具有更高门槛，结果则是人为制造的稀缺预期，导致都市居民“叫魂”一般的追涨楼市。
然而世界上没有永远的单边市场，即使特殊的中国也是如此。如此的轮回中，谁是真正的赢家？目前局面正在变得日益危险，虽然中国有效期70年的房屋价格早已经超过昔日泡沫中心的东京，甚至真正实现了追英赶美。即使如此，然而一线城市地王仍旧频频，上涨风潮甚至蔓延到二三线城市。根据相关数据，上半年上海宅地拍卖21块住宅用地，共110万平方米，拍地金额达518.16亿元，而二线城市苏州等地也不甘落后。
城市地王，不过是房地产行业近些年扭曲的象征。地王头衔往往并不是主流地产公司摘得，不少具有央企背景，其资金来源并非自有资金，其结果自然是慷他人之慨。根据中原地产数据，2016年上半年105宗地王，52宗为央企国企获得，在合计3288.2亿的拿地总额中，1785.8亿为央企国企买单。讽刺的是，有中国最好的房地产企业之称的万科，因为其稳健作风近些年不断被赶超，甚至成为民营资本宝能的狙击对象，一度举步维艰、却大举负债的恒大近期也加大战团，争夺它们视为口中肥肉的万科。
地王频出，是房地产政策与货币政策双向结果。从房地产政策而言，为了避免无效建设，中央政府往往期待控制地方土地供给，然而其结果和地方政府的限购一样，人为制造了土地稀缺。据报道，今年5月以来，北京已经连续三个月没有供应住宅土地，整年而言也仅有7块住宅用土地供应，供应量创出历史新低。上海情况更加严重，2005年上海建设用地供应14307公顷，到2015年降低到不足1900公顷，10年时间降低了超过8成。如此情形下，巨量资金追逐稀少供给，价格焉能不飙升。
至于房屋买家，则不过是土地市场的跟随者，在近乎恐吓的价格上涨之前，不得不借债买入即使已有泡沫怀疑的房屋。从货币政策而言，监管者问题永远在于无法将资金投向他们期待的实体领域，目前经济已经有通缩迹象，但是每一次政策放松都往往导致资产泡沫加剧。
如今房地产已经不仅仅是房地产，更是中国家庭最重要的金融资产，何去何从实在令人难以想象。如果放任房地产泡沫继续做大，一旦有失，其危机将是致命性的。无人居住的房屋和无人购买的衍生品一样，本质都是过剩产能的结果，不具有任何投资价值。根据中金公司数据，2015年商品住宅销售与居民新增储蓄之比为43%，2016年预计为升至57%。这意味居民储蓄中超过一半将用于买房，这一趋势还能支持多久？未来场景令人难以想象，过去的上涨经验支撑了单边信念，而狂热的投机心理很可能押注央行最终宽松，这种上下拉锯，很可能将使得市场进入非理性的塌陷状态。
在《北京折叠》中，机器终于比人工便宜，在第三空间的老刀一个月工资一万，他甚至没见过一万的钞票，第二空间精英青年在金融业实习一个月则有十万，至于第一空间，十万块钱对于只工作一半时间的富太太而言，不过是一个星期就能挣来的小钱。
奇迹的是，那时候的北京居然还有印钞者继续印钞票，第一空间的代表甚至言之凿凿地表示隔离使得通货膨胀几乎传不到第三空间，“印钞票、花钞票都是能贷款的人消化了，GDP涨了，底下的物价却不涨。人们根本不知道。”作者是一个经济学博士，这样的情景实在太过于科幻，或许这也是第一空间人物一厢情愿的幻想。事实上，每一次资产泡沫，最先感受到切身之痛的，注定是底层民众，至于高层，永远是在与泡沫共舞。
永恒的天问在于，这样的游戏还能持续多久？上帝知道。作者近期出版《有时》、《印钞者》。微信公号econhomo
【编者按】房价上涨从一线城市蔓延到二线城市，疯涨之下，限购政策预期更是造成城市中产恐慌。有着宇宙中最重要产业之称的行业，中国房地产何去何从？如何在一个泡沫市场生存？房地产这轮周期的尽头是什么？FT中文网近期推出房地产专题，敬请关注，编辑事宜，联系[email protected]。
近期忙里偷闲观看了电影《大空头》（The Big Short）。影片讲述的是美国次贷危机2006-08年，在绝大多数美国人民陶醉于住房繁荣而华尔街大鳄们沉醉于繁荣的房市衍生出的次级债产品时，有几个聪明人通过独立思考，坚持己见，积极挖空心思大规模做空相关金融衍生品而最终大赚特赚的故事。
那么，这些房贷支持证券是如何变成“高效的大杀伤武器”？我们回到电影说的故事吧：本世纪的头几年，美联储为应对高科技泡沫破灭而造成的经济下行而持续降息，市场流动性过度泛滥，房价一路上涨，银行为增加业务收入而大规模发放按揭贷款；于是，很多没有稳定收入，无力筹措首付的人也纷纷获得银行贷款买房，电影中的脱衣舞娘、酒吧侍应等“下里巴人们”也敢于贷款买了N套大房子；
银行当然也不笨，知道这些贷款有较大的成为坏账的可能，为了甩掉这些低质量的按揭贷款以规避违约风险，他们把这些按揭贷款打包卖给投行；投行再以这些资产包为基础发行MBS，卖给投资者；投资者也不笨，也知道这些债权有违约风险；于是，投行们就把这些债权分为优先级，劣后级，其中优先级卖给不愿意承担风险的投资者，投资者因有劣后的垫背也就放心了；然后，劣后级再卖给能承担风险的对冲基金或其他投行，其他的投行则再以此为基础发行债权产品，再分为优先级，劣后级……如此这般，再不济的，买入信用违约保险（CDS）来避险。然后信用评级机构也就大笔一挥：A级、A+……
国内的情况又如何？最近楼市盛况空前，身边的人几乎没有不谈房市的。说起都喜上眉梢：刚刚买入赚了多少……准备到哪里去再买……要想办法买多几套……。首付要凑？没问题！首付贷、信用卡都可解决……房子买得多，就赚得多。至于几百万，上千万的房贷如何还？还需要考虑吗？房子一定涨的，到时卖掉就得，还怕还不起？！
这与《大空头》里描述的2004年-2005年的美国楼市盛况以及购房者的心态简直太像了。至于美国楼市泡沫的结局？我们都知道了：
当全美国都陶醉在“房价只会涨，不会跌” 的狂热中，大家热衷于借债消费，感觉良好之时，危机正一步一步逼近……当全国各地房地产都房价高企而且严重过剩、租金回报不足一提、银行都在降低贷款标准的时候，低质量的按揭贷款比重实在太大。就好比是一堆垃圾债权，不管你如何打包，再如何分级，拆解，最终出来的当然还是垃圾债权，区别只在于优先包里垃圾少一点，而劣后包里垃圾多一点，仅此而已。而信用违约保险保的就是这些包里的垃圾不发生腐烂，结果？这些垃圾包就集中发生腐烂，连AIG这样的巨无霸保险公司也保不起了。
当然了，电影中也提到了，其他衍生工具如担保债务凭证（CDO）等把这些垃圾包几何级数扩大并运送到全世界，最终放大了危机的级别。
于是，原本貌似坚固而无缝的房市泡沫最终破灭，引至次级债危机爆发，进而引发了一场席卷全球的金融海啸。大多数最大的一流金融机构被一举“打残废” ，最后靠各国政府全力救助才勉强存活。
笔者2012 年到了美国，亲眼目睹危机过后的满目疮痍：许多人失去了靠之养家糊口的工作、失去了赖以为家的房子。到处可见因还不起房贷而被法院没收的“法拍屋”（Foreclosure），以及因房价大跌而成为“负资产”的银行共同主张屋（Shortsale）。顺便提一句：敝人当时就马上出手抄底买入了几间，其后因美国房屋市场开始见底复苏而有所斩获。
我们再回过头看我们房地产泡沫的盛况：
一方面，楼价无论以何种口径计算与衡量都非常昂贵。根据包括亚豪机构等在内的房地产专业机构的数据，今年上半年，北京新建纯商品房均价达到了3.8万元/平米，二手房成交均价超过4.3万元/平米，均达到了历史高点。这意味着，在北京购置一套100平左右的普通住宅，支付的房屋总价在300万元至450万元左右。而北京2015年人均可支配收入为4.8万元，等于1年的收入只能买1平米左右的住房面积，买一套400万左右的房子，即使不需要任何个人消费，也要工作接近50年，那就是从大学毕业开始工作到70多岁不用考虑退休了。
另外，上海、北京、深圳等大城市的租售比早已经远远超过了1:200的国际标准安全线，保守估计在1:500以上，一些地区甚至到了1:1000的程度。这意味着，按照现在的租金，在这些城市买房投资，要靠租金收入回本可能会接近100年，远远超过了房子法定70年的房龄！在一、二线大城市，房价已经涨得令人瞠目结舌，地价还继续高涨。频频出现地王，这些地王光是地价形成的“楼板价”就已经明显高于周边的现房价格了。高价拿地王的企业无非预期房价会涨得更高。
另一方面，社会整体的负债率已是非常高。很大部分与房地产相关的，由三方理财债权、影子银行固定收益产品、银行理财产品、部分地方债、部分企业债、部分银行房贷等构成的国内规模庞大的次级债与美国2006-2007年次级债危机爆发的前夜非常相似。据相关机构的统计，政府、企业、居民累计的债务总额已达我们国内生产总值的280%，远高于绝大多数发达国家的水平。而且，与房地产开发相关企业依然在不断加杠杆，广大购房者也在不断加杠杆。
至于国内楼市泡沫膨胀后的结局？我认为不会与历史上的其它泡沫有本质上的不同。泡沫最终破灭的具体形式要么是日式的“长痛（长期低迷的慢跌）”或是美式的“短痛（一步到位的急跌）”。只是，哪一根是压垮骆驼的最后一根稻草？我们无从预知。
然而，国内楼市的各路参与者并不这么认为。于是，全国各地“地王频出”，土地的价格屡创新高。在上海，甚至有了广大市民为规避传说中的“严厉限购”而排长队离婚的全球独一无二的怪象。房子，仿佛是一件万能的投资工具，买到了就等于赚到了。大家都认为，最悲催的人生莫过于一直没买房！
大家不惜一切代价买房，最根本的原因还是房价过去十多年一直大涨，在2016年前几个月的房价进一步大涨和地王频出之后，这种对房价只涨不跌的预期又再进一步被强化。大家都担心，现在不拼命买，将来更买不起。然而，正如“权威人士”所表述的：树是不可能长上天的。而且我认为，最近楼市参与者们表现出的不可思议的“最后的疯狂”或许在预示，房地产泡沫的破灭以及因此引发的债务危机离我们不远了。
再深究一下，就会发现，目前阶段的国内楼市与去年二季度的股市在以下几个方面非常相像：
一， 均为高层为稳增长、去杠杆而发起。发起股市上涨的目的是为了解决社会过于依赖间接融资难题，为企业去杠杆。企业通过股市融资顺畅了，银行的坏账、地方政府平台的债务等问题也就好解决。今年初刺激楼市的目的也很明确，把积压的库存去掉，把房地产企业的杠杆去掉，同时让地方政府顺利卖地还债。
二， 均表现为脱离了经济基本面的快速上涨。由于货币政策长期相对宽松、流动性非常充裕，而国民的财富积累总量非常大，加上外币资本项下依然严格管制无法顺利完成全球化配置，一旦国内某一类资产有上涨的苗头，资金就蜂拥而至，马太效应非常明显。
三， 均由加杠杆推动。去年股市的上涨，名为“改革牛”，实为“杠杆牛”，全靠数万亿的“场内融资”和“场外配资”推起。而今年楼市上涨表面上是“去库存”，实际上是全社会加杠杆。今年以来的新增贷款大部分为房贷。根据广发证券的研究报告：上半年按揭贷款同比增长111%；房贷余额占储蓄比重达28.5%，超过1989年日本泡沫破灭的前夜的水平。而且，不少投资者纷纷通过“首付贷”、“P2P”等各种无抵押的融资取得首付，然后再通过按揭买房。这种现象与引发上一轮金融危机的“零首付”美国次级债是异曲同工的。
四， 对存在严重泡沫的事实，参与者们均心知肚明。无论是去年上半年的股市投资者，还是今年“打飞的”全国到处跑买的楼市投资人，都怀着一个共同的信念：泡沫不会在现在破灭，即使泡沫最终要破灭，破灭之时自己一定能逃脱。因此都欣然在泡沫中畅泳。记得去年股市疯狂上涨时，朋友圈流传着这样的段子：“每次泡沫来时，总是存在两种人：一种人不停地指出泡沫会很快破灭，另一种人欣然在泡沫中游泳。前一种人越来越聪明，后一种人越来越有钱。” 不过，在去年股市最终崩盘时，这些“游泳健将”们也没有谁正真顺利逃脱。
投资者乐于拥抱楼市泡沫的信心还来自于“政府一定不会让房价跌，房价就不会跌”的信念。然而这是“政府万能”的唯心论。香港、日本、美国等政府没有一个愿意看到本地的房地产下跌的。结果，“涨多了就跌”这一铁律还不是照样起作用？投资者可能说：其他政府不行，我们的政府行！ 那么，我想问您，中国政府希望股市跌吗？ 当然不希望！而且去年股灾时还派出国家队投入了几万亿的巨资来托市，然而股市该跌不是照跌吗？
其实，在楼市不断高升之际，富人们大多选择把丰厚的投资收益落袋为安。大家公认的“楼神”——地产出身的大亨李嘉诚在去年几年频频在香港和大陆出售地产项目，其中上海浦东新区陆家嘴核心的东方汇经中心，广州西城都荟项目等也在出售之列，共计过百亿。
作为楼市投资者，可能也像当年嘲笑巴菲特卖中石油一样轻视李嘉诚的举动，觉得他卖错了，因为，最近楼价大涨了。然而，大家不妨回顾一下这位商界“超人”在过去几十年数次经济波动大周期中的举动吧，他过往减持资产的节点，往往正是该项资产所处的行业位于或接近顶点之时。温故而知新，笑话他的人很可能高兴得太早了。
古今中外，从来就没有过只涨不跌的投资品，国内的房子也一定不会是例外，这是常识。从投资角度，不应把大部分的财富都押在房地产上的原则如同“不应该把几乎所有鸡蛋都放在同一个篮子中”的道理一样，也是常识。既然知道了这些基本的常识，我决意知行合一地去坚守。您请随意。
（注：本文仅代表作者观点，作者亦为前德意志银行资产与财富管理中国区总经理）
本文编辑徐瑾[email protected]
即将到来的2017年，好坏消息参半。以美国为首的发达国家经济有望迎来一个经济小阳春，中国经济是否能够加入这一队列？很不幸，我们的水晶球看到了相反的痕迹。前些年中国进行了过多的错误投资，这些规模巨大的投资有助于维护当年经济增速，却导致投资回报率的持续降低，种下了今日内需缺乏的根源。基于此，我们的量化预测模型提出了2017年十大预测如下。
中国经济反弹？
不会。2016年下半年中国经济展现的数据好转，主要推动力来自于超大规模的财政刺激、房地产热潮与补库存运动。长达52月的负PPI压力之下，上游行业投资不足，供应链处于紧平衡状态，在限产量（而非去产能）政策主导之下形成事实上的价格托拉斯，加强了补库存力度。由此导致的上游行业利润复苏（国企占比较高）改善了表面数据，但本质上仅是利润在不同行业与不同所有制企业中的再配置，这事实上进一步压制了制造业、私企的利润预期与投资动力。这一再配置也得到房地产、汽车等局部热点行业的支持，而随着明年局部热点行业动力不存，投资中房地产投资、制造业投资将遭遇下行压力，基建投资将不足以弥补前两者的下滑。在终端需求疲弱、滞胀威胁之下，补库存可能提前夭折。出口则继续负增长。如此，按照我们模型预测额，明年中国GDP增速将进一步下滑到6.4%左右水平。
人民币企稳？
不会。我专文论述过人民币贬值逻辑，认为人民币资产投资回报率下滑才是真实原因，这决定了人民币贬值将是长期趋势。但这并不等同于人民币直线贬值。2017年随着美元的阶段性转折与震荡，人民币对美元汇率有可能出现较大幅度震荡。不过，最终，到2017年人民币兑美元汇率仍旧可能贬值至7.2~7.3一线，贬值幅度约5%。
通胀复炽？
不会。国内一般卖方模型看通胀，会重视食品甚至猪肉对CPI的推动，这不够深刻。表面看，基于CPI与猪肉的高联动性、猪肉价格的高波动率，这样分析似乎有道理，但事实上，背后的隐秘逻辑环节在于：1）其他因素导致的低端劳动力成本上扬，会推动食品价格上升；2）劳动生产率增速会影响成本上升传递为价格上升的比例；3）价格上升预期导致的供应者库存决策变化。这三个环节揭示出，通货膨胀的真正动力，在于终端需求上升与劳动生产率停滞之间的矛盾对物价的推升，并被加库存决策所放大，猪肉、食品价格的同步变化则是这一逻辑的副产品。以此而论，将通货膨胀追踪到猪肉并未完成分析任务、也不能对未来正确把握。按照我们的模型分析，明年终端需求仍旧疲弱，失业压力将会加剧，工薪增速降低，通货膨胀不具备持续高涨的基础。很可能到春节左右，中国通货膨胀压力将会减弱，之后震荡下行，全年而言均值在1.8%以下。
流动性拐点到来？
会的。两个重大趋势将会贯穿2017年，并引导流动性减少。首先，国债收益率等市场化利率将会继续走高。在人民币汇率承压的情况下，中国国债收益率需要维持与美国国债收益率一定的利差，才能降低资金进一步外流的压力，事实上，2012年之后，中美两国利差一直维持在很紧的区间内，而2017年美国国债收益率大概率继续上升，增加了中国市场化利率抬升的压力。另一方面，面对汇率压力、资产泡沫与实体经济融资需求不足，央行将不得不实施偏紧缩的政策，机构降低杠杆的动作可能贯穿一年，也会对利率有抬升影响。第二，实体经济的信用需求可能继续降低。2016年信贷需求的主要贡献者——家庭房贷——将减少，其缺口无法被制造业、基建信贷所抵消。利率提升与信用创造降低，两者的合力结果，是中国流动性盛宴终结。代替资产荒，资金荒会越来越多地被人关注，小型银行等机构竞争劣势将更行凸显。
债务违约加剧？
会的。虽然上游行业与不少国企通过2016年的大宗商品价格上扬而赢来利润拐点，降低了这些领域债务违约压力，但这一压力并未消失，而是转移到别的领域。从根本意义上讲，2016年中国资产回报率情况并未有本质改善，我们所观察到的，更多地是利润在不同行业中的再分配：上游通过高价格收割下游行业的利润。在利率上行、金融机构降低杠杆、流动性逆转的环境中，大量缺乏竞争力的僵尸企业的资产负债表将会继续恶化，并转化为更高的债务违约率。
财政赤字进一步扩张？
会的。在民企投资、制造业投资与房地产投资减速的大背景之下，政府将会发现自己需要承担更大的义务，不论是扩张基建还是满足民生方面，都需要政府支出持续高速扩张。按照我们的模型预测，明年财政支出增速或不低于今年。与此同时，在内需降低、增速放缓压力之下，尤其是几个大税项前景不佳，财政收入增速则可能继续降低到个位数。财政赤字——即使按照政府最窄的口径定义——也将超过3%红线。国债发行将会加速，也构成压迫国债收益率上升的因素之一。
央行会放松吗？
会的。压力之下，为了抑制金融机构过高的杠杆率，央行可能会继续坚持偏紧的货币政策，直到1）人民币出现一个阶段的稳定或者升值；2）经济增速再下台阶；3）银行等机构资金链紧绷，一些小型机构出现钱荒危机。三个条件满足两个之后，央行可能在二三季度中实施形式不一的宽松举措。
房价增速降低？
会的。金融动荡之下，居民的风险偏好也将降低，三四线城市将会因为库存压力而降价，一二线城市将会因为缺乏新增买房资金而降价。
股市大涨？
不会。在企业盈利难以大幅好转的背景下，股市上涨的唯一希望在于估值扩张，这要么需要利率的大幅走低，要么出现大规模的新增资金入市。后者需要股市自己呈现出较强的赚钱效应，以吸引场外资金入场。大盘股上涨的二八行情难以造就强烈的赚钱效应，而拉抬创业板等小市值个股又忌惮于其离谱的估值与故事的证伪。这种格局下，很可能股市将会度过另一个艰难年头，难以出现趋势性行情机会。基金经理们仍将螺丝壳里做道场，以收割韭菜为alpha来源。
商品狂飙？
不会。2017年将会是商品大年，但需要区分国际定价商品与国内定价商品。在全球经济反弹背景下，前者价格将可能持续上扬，涨势覆盖一整年，这其中以石油、黄金、有色金属等为代表。对于国内定价商品，炒作机会也会十分丰富，但更大可能性是以大幅震荡的形势体现出来。支持价格上扬的因素（如限产量、库存低、环保、运输）与压制价格上扬的因素（如产能仍旧庞大、加库存运动可能提前夭折、进口量增加）博弈激烈，提供放大的波动性。2016年双11的大幅震荡，已经预示了这样的场景。
（注：本文仅代表作者看法）
回想2015年10月的时候，在时任英国首相戴维•卡梅伦(David Cameron)欢迎中国国家主席习近平访英之际，中国央行在伦敦的离岸人民币债券市场发行了一年期债券。此举被视为巩固了伦敦作为大中华区以外人民币业务中心的地位。再往前两年，时任英国财政大臣乔治•奥斯本(George Osborne)说过，在他有生之年人民币将“变成几乎和美元一样无人不知的货币”。
后来，国际货币基金组织(IMF)宣布将人民币纳入其特别提款权(SDR)货币篮子，并将此描述为“中国经济融入全球金融体系的里程碑”。
然而，在IMF的决定于2016年10月生效之前就有迹象显示，获准加入SDR最终可能只是表明人民币国际化达到了很高水准，而非表明世界即将迎来一种新的更为多元化的货币体系。
从一系列指标来看，人民币国际化步伐放缓，而且在许多情况下还开了倒车。
在过去一年里，中国对外贸易中以人民币结算的份额从26%降至16%，同时香港的人民币存款较2014年的1万亿元人民币峰值下降30%——香港是全球最大的人民币离岸中心。外资持有的中国境内金融资产在2015年5月达到4.6万亿元人民币的峰值，现在则只有3.3万亿元人民币。就全球外汇市场的交易额而言，人民币只是全球第八大交易货币——排名介于瑞士法郎和瑞典克朗之间——与2013年排名第九相比变动不大。
如今看来，使人民币在国际上得到更广泛使用的结构性因素更可能是机会主义和投机。从2005年7月中国取消人民币盯住美元制度，到2014年1月人民币汇率达到1美元兑6.04元人民币的历史高点，人民币几乎一路升值，升幅达37%。
人民币不断升值的预期吸引数千亿美元外国资本进入中国，虽然后者出台了旨在打击投机性资本流入的监管措施，但这些资本绕过规则进入中国，希望从无风险的货币升值中获利。
但如今这股潮流已经转向。人民币兑美元汇率在上月末触及8年来的低点，今年还可能创下有史以来的最大年度跌幅。投资者纷纷抛售人民币资产，并利用同样的监管漏洞将资金转移出境。
1.2005年7月，1美元兑8.2765元人民币。中国放弃人民币严格盯住美元的汇率制度；
2.2008年7月，1美元兑6.8211元人民币。中国为应对金融危机，让人民币汇率重新盯住美元；
3.2010年6月，1美元兑6.8262元人民币。随着危机缓解，人民币恢复“肮脏浮动汇率制”(dirty float)；
4.2015年8月，1美元兑6.3231元人民币。在中国央行改革每日指导机制之后，人民币大幅贬值；
5.2016年12月，1美元兑6.8998元人民币。人民币即将迎来历史上最大的年度跌幅。
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瑞银(UBS)首席中国经济学家汪涛表示：“在多年经济繁荣和资本账户相对封闭之后，国内家庭和企业渴望去海外多元化配置资产。对国内资产泡沫担忧加剧进一步放大了这种渴望。”
特洛伊木马
美联储(Fed)加息预期——最早可能在本周三加息——以及唐纳德•特朗普(Donald Trump)当选为美国总统推动近期美元上涨至13年来的最高点。对中国来说，这加大了因投资者担忧经济放缓和债务增长而导致的资本外流压力。中国人民银行(PBOC)去年几次降息也削弱了人民币资产对渴求收
在这种背景下，中国最近收紧了对中资企业海外并购以及其他需要兑换外币的交易的批准程序，这让人们进一步怀疑中国的人民币国际化承诺。
美国对外关系委员会(Council on Foreign Relations)高级研究员、前美国财政部官员布拉德•赛斯特(Brad Setser)表示：“保持稳定与成为全球货币所需具备的自由和灵活性存在着根本冲突。既然代价越来越清楚，中国政策制定者可能意识到，他们目前并不愿意采取让人民币成为全球货币所需要采取的措施。”
“资本管制当然会让人民币国际化开倒车，但鉴于中国面临的资本外流压力，它们对中国和世界来说可能是适宜的。”
人民币国际化作为银行业会议和智库研讨会主题的地位不可撼动。它提供了对美元主导的货币体系表达不满的途径——2008年金融危机揭示出这一点——同时也体现一种渴望与中国体量庞大、快速增长的经济开展业务往来的心态。
然而，对具有改革意识的中国央行来说，人民币国际化（尤其是纳入SDR带来的声誉价值）还有其他用途：它可以是用来说服中共领导人和金融精英接受改革的“特洛伊木马”——在现实中，与人民币的国际地位相比，这些改革对中国国内金融体系更加重要。
自2010年开始推动人民币国际化以来，中国采取了许多改革措施：取消银行存贷利率管制，出台存款保险制度以及更为灵活的汇率制度。
举起人民币国际化的大旗，还能证明中国在过去5年向外国投资开放国内金融市场的举措是正确的——这个名为资本账户自由化的进程对人民币国际化至为关键。要想让外国投资者大量持有人民币，必须让他们可以进入具备深度且多样化的人民币资产池，而且知道随时可以自由卖掉那些资产，并在需要时将收益兑换为本国货币。
其中最著名的措施是取消对境外机构投资有8万亿美元规模的中国银行间债券市场的额度限制。“沪港通”和“深港通”项目则让全球投资者能够购买中国上海和深圳市场的股票。
在上周以前，监管机构还逐步放松了对外商直接投资和对外直接投资的审批要求。
但这些改革发生在资本流入和流出基本平衡的时候，那样自由化不会对汇率产生很大压力。现在情况截然不同。
标准人寿投资(Standard Life Investments)驻伦敦的新兴市场固定收益业务投资总监伊姆拉德•艾哈迈德(Imrad Ahmed)表示：“我认为（中国政府的）想法是，他们向外国人开放资本账户，然后资本就突然流入了。当然不是这样。在这种根深蒂固的汇率贬值趋势下，外国投资者为什么要持有人民币资产？再说他们也对中国经济增长及金融稳定感到担忧。”
肮脏浮动
中国政府面临艰难的选择。要么在放开资本流动方面开倒车（就像今年已经开始做的那样），要么放弃对汇率的控制，接受人民币大幅贬值。
康奈尔大学(Cornell University)经济学教授、IMF中国部前负责人埃斯瓦尔•普拉萨德(Eswar Prasad)表示：“这种试图管理人民币汇率同时还允许更自由跨境资本流动的做法显然正达到极限。”
很多经济学家认为，浮动汇率才是上策。
然而，中国央行仍然是外汇市场上活跃的买家和卖家。在过去18个月，这基本上意味着从外汇储备中卖出美元，以抵消人民币的贬值压力。
结果就形成了被交易员称为“肮脏浮动”（dirty float，亦称“有管理的浮动”）的混合政策：汇率对市场力量做出反应，但央行干预限制了其波动范围。
这种战略代价高昂，它导致外汇储备从2014年6月的4万亿美元降至今年11月底的3.1万亿美元。央行干预的拥护者认为付出这个代价是值得的，通过采取激进行动遏制人民币贬值，阻止了全球投资者的恐慌性抛售。批评者反驳称，代价高昂的外汇干预只是拖延了不可避免的汇率调整。
多年来，IMF、美国财政部和其他外部专家一直敦促中国采纳浮动汇率制。从理论上来说，让汇率浮动，就不再需要通过收紧资本管制或花费宝贵的外汇储备来支撑汇率了。不然的话，人民币就会贬值，直到资金流入和流出达到平衡。
中国社科院教授、前央行顾问余永定支持这种方法。“一些中国经济学家担心汇率波动，”他表示，“他们担心，如果人民币汇率下跌2%，那么它就会下跌10%，如果它下跌10%，那么它就会下跌100%。这太离谱了。”
他们担心的是，如果不控制人民币贬值，将引发更广大经济领域的动荡，极端情况下甚至会造成政治不稳定。
余永定认为，人民币汇率将保持相对稳定，即便是实行浮动汇率制，原因是中国一直有巨大的贸易顺差、外币债务较低，而且以前就实行大量资本管制，只是最近重新收紧。“如果你考虑整体国际收支状况，人民币要稳定下来相当容易，”他表示，“即便一开始（下跌）过头，它也会反弹。”
然而，还有一些人认为，央行在限制汇率完全自由浮动方面保持谨慎是正确的。
“从理论上来说，让汇率浮动是合理的。它是符合逻辑的。但你要记住，我们现在正处于非常不同寻常的状况下，”汇丰银行(HSBC)驻香港首席中国经济学家屈宏斌表示，“鉴于美元升值以及围绕美国政策和可能爆发贸易战的不确定性，他们真的想让汇率自由浮动吗？那是不切实际的。”
混乱的信号
中国可能继续推行混合策略。
国家外汇管理局(Safe)上周表示，将继续鼓励对外投资交易。这类交易有利于中国实施经济转型、提高自身在全球价值链上的地位，以及推进习近平旨在投资建设连接中国与中亚、中东和欧洲的基础设施的“新丝绸之路”计划。但外管局也表示将密切关注针对房地产、酒店、好莱坞电影公司和体育俱乐部的收购。
这可能意味着食品添加剂行业大亨收购英国二流足球俱乐部的事情很难再出现了。它也表明当局将打击虚开贸易发票、赴香港买保险、在澳门赌博输钱等暗中把资金转移出境的渠道。但是，国家冠军企业仍将被允许收购受中国新兴中产阶层欢迎的先进技术和消费品牌。
“他们正试图排除所有低质量、可疑或欺诈性的对外投资项目，但他们也明确表示支持真实的高质量的投资，“屈宏斌说。
早在2012年，中国央行行长周小川就澄清过，放松跨境资本流动和外币兑换并不意味着取消全部管制。“我们会保留一些监测项目和对有一些敏感项目的控制，”周小川说。他在随后几年里多次重申了这一立场。
经济学家们认为，归根结底，人民币国际化的命运取决于当局是否开展具有深远影响的经济改革，而不是短期内对资本外流增加的回应。需要采取的改革包括解决日益增长的债务、重组浪费资源的国有“僵尸企业”以及在银行业进行资本重组——人们普遍认为，中国银行业的不良贷款问题比官方数据所显示的严重得多。
普拉萨德警告称，收紧资本管制的实际效果可能不如其所释放的信号。相反，他表示，中国当局需要集中精力实施改革，以恢复国内外投资者的信心。
“放松资本管制后又重新实施，有时可能会产生反效果，”《上升中的货币：人民币的崛起》(Gaining Currency: The Rise of the Renminbi)的作者普拉萨德说。“这会让人们担心当局是如何看待经济状况及其中蕴含的风险的。”
“他们需要完成的任务艰巨得多，那就是启动更广泛的改革议程，并证明他们是要动真格的。现在给人的感觉是其他改革都没什么动静。”
译者/何黎
1971年,美国斯坦福大学的心理学教授PhilipZimbardo进行了一项有趣的研究。实验招募斯坦福大学的学生自愿参与一个模拟监狱的环境并分别扮演看守和囚犯的角色。在这一本来计划持续连续两周的实验里，心理学家原本希望能够更好地了解正常人对监狱环境的适应情况，却意外地发现了一个对日后心理学研究产生重大影响的意外成果，那就是个人在集体环境里，会做出自己在个人环境里往往难以认同的极端行为。
有些扮演看守的学生，对待囚犯采用了自己都难以相信的残忍的侮辱和折磨行为。与此同时，扮演囚犯的学生，也在实验中逐渐丧失了自己的自尊和认同，任由扮演看守的学生对自己横加羞辱。即使是主持这场实验的Zimbardo本人，似乎也受到了实验氛围的影响，面对极端和残忍的折磨行为，迟迟未能终止这一很可能会违背大学科学实验准则的著名实验。由于参与者的极端行为，这一原本计划要持续两周的实验，不得不在第六天提前终止。
心理学家认为，这一实验揭示了人类的行为和决定，很大程度上和个人的品行和资质并不一定紧密相关，反而是非常容易受到所处环境的影响而改变。与此同时，心理学家也在此研究的启发之下，进行了一系列关于人类在群体环境行为的研究。这些研究大多表明，个体在集体环境中更容易做出极端和疯狂的决定。
这一方面是因为在集体环境中，每个个体都认为不需要对所发生的结果负责任。不但在心理实验中，关于法庭审判过程和公司金融决策的研究也表明，个人在集体环境中有可能做出更加极端，更难理解的行为，令人想到法国作家伏尔泰的话，“雪崩的时候，没有一片雪花觉得自己对此负有责任”。
另一方面，心理学家发现，由于群体过程中信息传递带有严重的偏见性，和主流意见一致的信息会被传递和放大，而和主流意见相左的信息会被压制和阻碍。这种信息来源上的不平等和不对等，进一步加强了主流意见在集体中的主导地位，导致更多原来持不同意见的人群放弃己见逐渐加入到主流的阵营之中。
再有，在集体环境中，由于人类作为社会动物对于所处集体和社会的强烈归属感和依附感，很多人即使是在违背自己的良知和判断的情况下，仍然会出于内心对于集体的忠诚和认同，而最终做出违背自己本心的决定。“集体一定是正确的，大众一定是有理的”的想法，在历史上曾不止一次地导致了类似纳粹德国在第二次世界大战中所犯下的种族灭绝这样的滔天罪行。
这种个体在群体环境中的极端行为，在经济金融领域，则集中表现为泡沫和崩盘。
无论是四五百年前的郁金香狂热，英国称霸全球过程中发生的南海危机和铁路开发泡沫，美国的轰鸣的二十年代，日本的房地产和股票市场双泡沫，无不记载了主流观点在特定历史时期获得的看似难以置信的一致的支持，和犯下的难以置信的离谱的错误。
从历史上看，在全社会或者全市场观点接近完全一致之时，恰恰才是风险最为凶险和集中之刻。远的不说，2007-2008年全球金融海啸爆发之前，几乎全球的中央银行，监管机构，和投资机构，都认为之前的宽松货币政策和金融创新已经驯服了经济周期这一猛兽，人类经济发展终于进入了一个长期增长的“新常态”。
再看互联网泡沫临近崩盘之时，全球著名的美国老虎基金的创始人JulianRobertson在持续做空纳斯达克并蒙受重大损失之后，终于在2000年三月，纳斯达克指数终于开始大跌的前夜，顶不住投资者和市场的压力，将自己的基金关闭清盘。
早在17世纪英国南海泡沫期间，接近南海公司股价泡沫顶端，英国社会甚至出现说法，认为既然政府、南海公司、公司年金领取者和现有股东都从公司股价不断上涨中获益，那么股价上涨就是天经地义的好事，就会一直持续上涨。根据英国大诗人蒲柏的描述，当时英国社会里不分政客百姓、贵族庶民、主教仆役，都卷入了狂热的投机，“不列颠帝国陷入钱币的污秽之中”。
当然，这种狂热最终也没能持久，最终以南海公司以及类似的股票股价崩盘，英国经济陷入困顿收场。
泡沫之所以成为泡沫，其实恰恰因为投资者对于资产价格是否能反映资产的基本面价值产生分歧。让人吃惊的是，上面的例子似乎说明，泡沫顶点总是在市场达成“这不是一场泡沫”的共识的时候，才不期而遇地降临。
其实，这背后的道理也并不难懂。只要投资者对于市场上是否存在泡沫产生分歧，市场上就一定会有买家也有卖家，买卖交错，也就导致了不断上涨的价格。一旦市场上所有的人都认为这不是一场泡沫，当空头的最后一把救命稻草都被持续上涨的价格压倒，市场上所有的投资者都迫不及待地冲入市场，生怕被下一轮大涨落下的时候，市场很可能不但耗尽了现在所有潜在的需求，甚至透支了一年乃至几年以后的需求。供求关系在今后的逐步回归正常乃至消化之前的过度投机，往往会引发和导致泡沫的崩盘和资产价格的极度缩水。市场，归根到底是供给和需求的市场，当投机需求最终被致命的一致预期所耗尽，市场今后的走势也就无外乎只剩下的下跌。
2015年中国股市的一致预期和大幅波动，本来其实已经应该给中国的投资者上了一堂不能再鲜活也不能再惨痛的课，但正如斯坦福监狱实验所表明的，人类在群体环境中的判断和决定，不但超越了科学家所可以理解的范围，很多时候也会超越每个个人自身的常识和判断。
难怪科学巨匠牛顿爵士在南海泡沫崩盘，赔上几乎整个身家后明智地哀叹“我可以计算出天体的运动和距离，却无法计算出人类内心的疯狂”。
（注：本文仅代表作者本人观点，部分内容节选自作者新书《刚性泡沫》。本文编辑：徐瑾[email protected]）
关于中国债务风险是否可控，这一争辩已持续数年。一直以来，悲观者认为，中国高杠杆率过高已不可持续，是危机的前兆，如几年前便有观点提出中国将迎来“明斯基时刻”，近一段时间又有国际评级机构陆续下调中国主权债务评级，对冲基金加大做空中国等例证；而持相反观点的人认为，中国债务虽然有一定风险，但主要是企业杠杆率过高，属于结构性问题，且中国的独特性使得国际标准并不完全适用，中国债务风险整体可控。
中国债务问题到底有多严重？是“高枕无忧”还是“岌岌可危”？如何防范中国债务风险?显然已是困扰政策制定者与市场人士的重要话题。今年中国发展高层论坛上，同样有不少围绕中国债务风险的讨论，观点激烈碰撞之下，有关上述问题的讨论更加辩证与深入，笔者通过对部分观点进行总结与分析，试图理清思路，为化解中国债务风险提供有益建议。
首先，中国是否有债务风险，其主要体现在哪里？中国社科院李扬团队的资产负债表显示，虽然中国债务整体可控，但仍有一定风险，主要体现在：一是整体债务增长过快。2008-2014年，中国经济整体债务占GDP的比重，从170%上升至235.7%，6年上升了65.7个百分点。剔除金融机构，中国实体部门债务占GDP比重从2008年的157%上升到2014年的217.3%。可以说，无论取何种口径，中国杠杆率增长过快都不可回避，需保持高度警惕。
二是非金融部门杠杆率过高。2008年之前，中国非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机后，加杠杆趋势非常明显，非金融企业杠杆率由2008年98%上升到2014年的149.1%，扣除地方政府融资平台债务，杠杆率提高到123.1%，高于美、英、德、日等对比国家情况。
除此以外，IMF曾在2015年8月发表的对中国的年度第四条款磋商报告(2015 ARTICLE IV CONSULTATION)中提出，危机以来中国社会融资总量与私营部门信贷额均增长过快，信贷/GDP已经超过BIS信贷缺口（credit gap）并在国际比较中处于高位，值得警惕。此外，IMF警示，未来中国债务风险是否可控在于能否推行改革，使得未来五年中经济保持中高速增长，IMF认为，如果不推行改革，中国经济增长率将在2020年跌至5%左右，届时负债率将会显著提高。
对于上述中国债务增长过快、非金融企业债务过高、以及增长大幅下行会加重债务负担等基本事实，中国决策层的基本基调是整体债务风险可控，局部风险特别是企业债务过高风险值得警惕。例如，去年中央经济工作会议上，去杠杆位列2016年经济工作五大内容之一；中国副总理张高丽在此前中国发展高层论坛主题演讲中提到防范金融风险，特别是对于可能出现的股市、汇市、债市、楼市风险，要高度重视防止交叉感染。
中国央行行长周小川在中国发展高层论坛上坦言中国企业债务偏高存在风险，认为“十三五”要大力资本市场的发展，减少企业对于借贷杠杆的依赖；全国人大财经委副主任吴晓灵在论坛上提出，中国的整体债务率并不严重，只是企业债务偏高，结构优化后，风险并不大；中国银监会副主席王兆星则表示，中国的金融风险是可控的，当前拨备覆盖率已超过180%，完全可以覆盖不良贷款。银行业资本充足率达到了13%以上，有能力抵御可能出现的风险。总之，整体而言，中国决策层对于债务风险的判断谨慎偏乐观的。
然而发展高层论坛上，金融时报首席经济评论员马丁.沃尔夫对中国债务不糟糕的观点进行了反驳。他提出，危机爆发前决策层往往都认为没有问题，如英国银行在遭遇300年来最严重金融危机之前也称其资产负债表表现很好，但危机往往在忽视中爆发。
马丁.沃尔夫所言不虚，但遗憾的是，其未能就问题的关键，即如何识别危机，什么是引爆危机导火索，以及危机如何传导等关键细节给予更多说明，信息量仍然有限。毕竟过去五年来，颇为流行的几大中国危机论，如影子银行危机、地方政府债务危机、房地产市场危机都被提及但从未被验证。
从这个角度而言，理清上述问题的逻辑关系，客观分析中国抵御债务危机的有利与不利条件，并对可能引发危机的导火索加以高度防范，或许是避免中国债务危机的爆发更为务实的方法。
在笔者看来，当前中国总体而言，仍是具有防范债务危机爆发的有利条件的，具体体现在如下几点：
第一，中国经济增长潜力仍然巨大，服务业与消费是中国经济的新增长点。可以看到，当前面临债务危机的主要是国有企业以及传统产业，但中国已经出现转型迹象，去年服务业占GDP比重达到50.5%，首次过半，消费对GDP贡献率更高达66.4%。在此背景下，如果未来中国新供给改革持续推进，特别是国有企业改革深入，中国经济转型将有助于支持经济增长，并在增长中缓解债务矛盾。
第二，中国杠杆率较高局面与特定背景因素有关，可以通过加速改革缓解。周小川行长在发展高层论坛上列举了中国债务率较高的历史性原因，如中国国民的储蓄率高，股本市场发育比较晚以及民间的财富比较少等独特因素。同时，不难发现，当前中国债务问题主要集中在企业债务与地方政府债务。针对企业债务过高，通过债转股、发展资本市场等方式有助于缓解，而对于地方政府债务一方面可以通过中央政府债务进行置换以及加快财税改革应对。
第三，中国债务主要以内债为主，并没有大量外债。发展高层论坛上，汇金公司副董事长李剑阁曾对马丁沃尔夫的提问颇为有趣，他提出，为什么海外对于中国债务情况如此担忧，但日本债务数据比中国更高，仅公共债务占GDP比重便高达250%，也未见做空？实际上，在笔者看来，中日债务问题均值得警惕，但未见得出现危机有一个关键的因素在于二者均以国内债务为主，与债务危机爆发的国家，海外债务过多的普遍情况有明显差异。
第四，中国政府有化解危机的成功经验。发展高层论坛上，桥水基金CEO达里奥的这一观点非常独特。他认为，中国本世纪初面临的债务危机严重程度远远高于当下，而且帮助中国度过难关的主要执行者仍在岗位，相信凭借他们处理危机的经验，中国债务危机不会出现。此外，与欧美日等发达经济体不同，中国政府往往能在危机出现之时，迅速动用国家资源，如释放流动性，降低了因流动性不足引发债务风险爆发的可能。
综上，笔者认为，当前中国债务问题并非危机前兆，中国经济增长潜力，中国处理危机的成功经验都将为避免一次更深层次的债务危机打下基础。但对待当前企业债务增长过快的局面，过度自信的态度并不可取，甚至有可能贻误时机。因此，更为理性的方式是直面问题，增加危机意识，并加大化解债务风险的改革措施，未雨绸缪，将危机化解在摇篮之中。
在笔者看来，如何处理好以下几大关键问题，以免触发债务危机的导火索至关重要：
第一，切勿忽视系统性金融风险。在笔者看来，金融领域风险容易相互传导，正如中国副总理张高丽所谈，应注重防范系统性金融风险，特别是防止汇市、债市、股市、楼市风险交叉感染。
其中，对待防范汇率风险，笔者坚持早前观点，在今年G20会议中国召开以及人民币正式加入SDR的有利背景下，人民币一次性大幅贬值以及重启资本管制战略负面冲击较大，当前保持汇率稳定预期是必要的；对待楼市风险，要防止因三四线城市去库存目标而引发的一二线城市房价过快上涨，防止新一轮房地产泡沫；而对待资本市场方面，吸取去年股灾的教训，从制度建设方面发力才能实现资本市场对实体经济融资的支持作用。
第二，切实推进供给侧改革，并注重改革的协调。不少认为中国债务危机即将爆发的质疑来自于中国改革进展缓慢的担忧。可以看到，自十八届三中全会以来，中国改革层面的文件不断出台，但政策不协调，改革走回头路的情况同样存在。如2015年大刀阔斧的财税改革便由于经济下滑，地方财政过紧，而采取了扩大地方政府债务的过度措施；而备受期待的国企改革既强调国企市场化运作，又强调高管限薪，以及国企做强做大，也让人看不清方向。金融改革方面，注册制面临资本市场波动也面临推迟。
此外，当前化解债务的良方之一债转股，但正如笔者在文章《去产能不应止于国企解困》中所提，债转股虽然从理论上可以起到作用，但在国有企业改革进展缓慢的当下还是有局限的。试想进驻被整合的国有企业的董事会成员，在现有体制下，行政级别很可能低于需要纾困的企业管理者，这种情况下，如何履行其对公司治理监督的职责效果存疑。因此，加快国有企业改革，并从供给端改革协调发力，才能从根本上解决问题。
第三，注重金融监管协调能力的提升。近一段时间，中国政府对于经济管理的能力遭到质疑。如去年811汇改与岁末年初中国汇率市场遭遇大幅波动，与当时决策层与市场沟通不畅，导致市场预期混乱密切相关，其后资本流出造成外汇储备大幅下降，最后不得不采取加强资本管制以防止做空；此外，去年的股灾，几年前出现的钱荒，以及如今屡屡爆发的P2P风险，也说明监管层对金融危机的防范能力亟待加强。
从这一角度而言，改革当前金融监管框架应该提高到战略高度，以避免系统性金融风险的出现。当然，对待如何改革，当下仍然处于激烈讨论当中。在笔者看来，正如此前专栏中所提，无论是超级央行也好，成立更高层次的金融协调监管机构也罢，尽快凝聚共识，改变一行三会各自为战的局面，适应混业经营的时代是必要的，毕竟这对于防范系统性危机的爆发已经十分迫切。
（注：本文仅代表作者看法）
万科股权大战，其激烈程度不亚于银幕大片。
不仅攻防双方都开始使出杀手锏，诸多角色不明的人物也纷纷登场。继华润在董事会公开反对深圳地铁入股方案之后，独立董事华生连发数篇长文参与争论，而宝能则以第一大股东身份悍然提议罢免整个万科董事会，王石则不得不在董事会直面五千万薪酬的问题。
一连串的戏剧性变化，加上各路自媒体以及社交媒体的穷追猛打，万科股权大战已经超越万科本身；在成为众矢之的的同时，与当下的资本博弈、国进民退、创业热潮、网红八卦等时代热点共振，堪称一幕实时直播的中国版“权力的游戏”。
这不禁令人思考，在资本大战中，博弈之内，算计之外，理性和文明在里面有一席之地么。
局内人vs局外人
涉及利益的热闹事，站队难免。
王石创业于1983年，其价值观也让不少人将他与92派企业家挂钩；万科又是行业标杆，不少企业家与媒体人，见过王石者，印象都不会太坏。社交媒体时代，人人都可以公开或者半公开发表看法，看法代表个人无可厚非，但以公共身份说公共话题，又以个人交往为是非准绳，这未必妥当。
典型如万科股权大战，一时之间，局外人说局内话，局内人说局外话，局外人以局内人身份说局外话，局内人以局外人身份说局内话。对此，看客也要有看客的体面（《万科宝能之争：如何做一个体面看客》），笔者在此局外人说局外话。
在万科股权大战之初，双方似乎高下立判。万科，也许是中国最市场化的上市公司之一，而王石，作为中国企业家的教父级人物，游走东西学府之间，在亚布力等企业家俱乐部中挥斥方遒，何等逸性豪发；对比之下，宝能系初为大众所知，其资金来源有杠杆背景，创始人甚至一度被网络戏称为“卖菜的”。
双方恶斗之中，万科期待中的白衣骑士华润并没有履约出现，随着贴身肉搏到异常凶险的程度，事情也变得丑陋起来。万科2015年停牌之际，我在公号《经济人》（econhomo）断言，文明和野蛮其实只有一线之隔。事实不幸言中。2016年初，一向以市场化代言者形象示人的王石，在天山峰会表示鉴于中国作为社会主义国家，“所以民营企业，不管我喜欢你，不喜欢你，你要想成为万科的第一大股东，我就告诉你，我不欢迎你。”
这一发言成为舆论的分水岭，王石不再占据道德优势。万科股权争夺中，涉及不同利益，一线央企与地方国资罅隙之中，潮汕背景的民企大佬悍然介入，再加上各种传言中影影绰绰的“赵家人”，资本市场之外的资源动员能力自然对最终结果有莫大影响。
狭路相逢，以势取胜，丛林法则并未失效，即使如此，民间舆论仍旧重要。为什么要谈舆论？除了大家的关心之外，不可不谈舆论在中国的特殊意义。这也是中国式的政经逻辑，老虎棒子鸡虫，一物降一物的循环，虫看起来最弱小，有时候联合起来却可以打过棒子，即使棒子能够打老虎。
也正因此，万科股权战各方对于舆论战都没有掉以轻心，情怀与资本的碰撞成为标签之一。
情怀vs资本
万宝之争爆发之初，我在《经济人》专栏《万科遭遇野蛮人，一切只是开始》即指出这是一个资本的时代，而资本很多时候无关道德；而宝能系与王石的对峙，也是不同企业文化之间的冲撞，更期待看到一场透明公正的收购大战，它将改写中国金融史。
然而，万科之争影响却没有止步于金融，透明与公正也只是故事的一半。
万科大战第一季，在恶意收购大棒之下，双方文明和野蛮的角色几乎分分钟被定位。彼时，王石表示宝能不过是“强行入室的野蛮人”，而且控股万科“信用不够”，当时王石处于舆论上风，多数人并不能体察出王石言辞背后对于资本的傲慢。
商业谈情怀并不奇怪，但资本可以不说道德；万科股权大战舆论场就是一场价值观的碰撞，而在当下也并没有绝对正确的主流。在信息更加透明的今天，群众的进化速度其实并不比精英慢。
也正因此，万科大战看起来闹腾一锅粥，众声喧哗中，最后还是有可能有些见解残留。回看二十一世纪初期，新浪创始人王志东被董事会扫地出门之际，大众与媒体不无同情；到了此后陈晓与黄光裕的对决，也引发职业经理人与创业者争论，财经媒体在报道中也各自站队；再到宝能万科大战，此时此刻，多数投资者已经认可资本的话语权，这不能不说是一种进步。
有趣的是，在宝能下达罢免董事会战书之后，万科内部公开信主调是不做资本的奴隶。诚然，资本或许每个毛孔都散发着逐利的气息，但是从中国历史而言，改革开放三十年恰就是释放资本活力的时代，成为资本的奴隶或许不符合自由人的幻想，但在现代社会中谁又能豁免于资本？成为资本的奴隶本身是一种进步，正是资本将万千大众的劳动力与创造力从往昔僵化的体制中解放出来，正如鲁迅所言所谓“做稳了奴隶”的时代。
商业vs权力
说完舆论，再谈商业。
在商言商，即使在合法合规的情况之下，各方行为仍旧可以从善恶层面评价。
在舆论战中无论王石是否失分，其出发点不乏有维持管理层利益的动机，但是其立场始终有尽量维持万科优势这一考虑，这大体符合万科本身的利益最大化。
至于宝能系对于万科的盘算，现在看应有后手，其核心诉求旁人无法知晓，但可能不会止步于以股东身份参与万科获得财务投资利润。宝能方面罢免全部董事会的行为，多少显得霸道有余怀柔不足。一旦万科核心管理层离去，万科还是当年的万科么？宝能天生有两大命门，一是身为民企，二是资金来源被质疑。这两点万科其实并有放过，但是在当前格局之下，监管层的默许即可视为合规，并不足以成为七寸。
至于华润，其真实想法始终讳莫如深。在万科股权面临动荡的时刻，华润如果放弃争取自身话语权最大化，也显得过于后知后觉，在动荡中再指望华润继续充当白衣骑士的想法，未免太一厢情愿。甚至，在国进民退背景之下，万宝之争是否走向万华之争亦未可知。
商业发展中，万科管理层在资本面前如此被动，很大程度源自当年王石等创始人放弃了多数股份，留给万科分散的股权安排。当年万科草创之初，王石等创业者为了企业做大，将多数股份归于政府，其实也是为了换取资源与发展。“牺牲”并非毫无回报，万科的高速发展，离不开国企股东背景提供的支持，而其民企化管理团队的自由发挥，则尤其离不开宁高宁时代的放手。
商业往往隐藏着权力之手。中国特点之一就是因人成事，也容易因人毁事，随着华润方面宁高宁时代的结束，万科与华润的局面改变也是时代变化的结果。现在来看，华润显然希望谋求更多控制权，不再满足于过去的松散控制，动机并非不可理喻，而万科与华润不和的公开化，其实也是冰冻三尺非一日之寒。
从大时代角度看万科，当年的求全选择造就了今日的兵临城下。更值得思考的是，也是房地产行业在中国的处境，权力浸润着这一行业的方方面面。 随着中国城市化进程，土地财政成为地方竞争之最大动力，不仅地方政府更多介入土地市场，而且政治与商业结合成为企业做大做强通行证，万达等企业可谓食髓知味。尤其在央企利用廉价信贷推动天价地王频出的今年，房地产业的国退民进，似乎已是往事。
骄傲vs 现实
究竟是万科的王石还是王石的万科？二者其实彼此成就，但不可等同。
从全球范围来说，很多著名企业家被自己一手创办的公司放逐，从昔日的乔布斯到后来的马斯克，更不用说杨致远之流。真正有价值的管理层，离开原有基业难免伤筋动骨，但是最终还是能够开创新的基业，这短期看是动荡，但是最终也有利于行业迭代更新。
万科情况略有不同。于情于理，没人会否认王石以及万科管理层的优秀，然而很遗憾的是，管理团队的价值过去被低估，不仅没有对应的市场价格认可，也没有赋予足够股权，以往仅仅满足于话语权。如此一来，一旦环境变化，话语权在旁陷之余，管理层甚至面临扫地出门悲剧；定价的模糊，也导致今天有人认为不应该神话万科管理层。
如前所言，王石当年放弃资产，换取万科的平稳发展，他日后自述源自自信与求名，“之所以放弃资产，第一，我觉得这是我自信心的表示，我选择了做一名职业经理人，不用通过股权控制这个公司，我仍然有能力管理好它；第二，在中国社会尤其在80年代，突然很有钱，是很危险的，中国传统文化来讲，不患寡，患不均，大家都可以穷，但是不能突然你很有钱。在名和利上只能选一个。我的本事不大，我只能选一头，我就选择了名。”
值得一提的是，王石的自我期许或者高风亮节，但在当年并非个案，而日后管理层持股终于修成正果者为数寥寥，典型代表为联想；倒是有不少试图碰撞这一规则而锒铛下狱者，如褚时健。
王石张扬的情怀，一方面带有一丝80年代的理想主义色彩，另一方面也滋生于其内在的自信，或者更准确说骄傲。如今王石名满天下，而自信更胜昔日。某种意义而言，王石放弃控股股份的那天，就应该明确自身的地位是职业经理人，而且为了公司的长远考虑，就不能不在股权安排方面准备后手。而宝能系成功闯入，不能不说是基于万科自身的疏忽或者说骄傲。
而骄傲，本来就是人性的七宗罪之一。王石始终是一位时代人物，但随着时代变化，其最终面临自己的现实。王石最大的敌人或许正是他自己的骄傲。聪明如他，曾引领万科在市场与权力之间获得平衡，在国家与资本之间游刃有余，自信能掌控局面；骄傲如他，即使所遭遇公共性争议性事件，如汶川捐款等事件，未尝不是基于自持正确而勇于出位，不惜冒犯天下人。
今日回望，令人慨叹，万科之争或许预言了一个时代的终结，往昔的时代人物的骄傲不得不直面现实的碰撞，正如王石曾经自我的期许，“我的成功是别人不再需要我”，竟可能一语成谶。这是新时代的开始，一个偶像进入黄昏的时代，神坛已经不复。
在资本与权力之间，在情怀与规则之内，在财经与娱乐之下，万科股权争夺战能留下什么？这场博弈之后，希望能够带来上市公司管理的进步以及公司法等的完善，而不是白白被消费。
热门美剧《权力的游戏》充满血腥杀伐，其中谈到公正时，曾经说世间并没有公正可言，除非你自己掌握了公正。在万科大战之中，也是如此；而对于不论直接相关还是间接相关者而言，仍旧应该期待一切行动的底线在规则之上，不要最终沦陷为黑暗森林的强弱法则。注：本文仅代表作者本人观点。作者近期出版《有时》、《印钞者》。微信公号econhomo，邮箱[email protected]
【编者按】张维迎林毅夫产业政策之争举国关注，令人回想起两年前由杨小凯追思会引发的大讨论。（参见《杨小凯专题》）这场争论不仅关于学术，也关于当下，更关于中国经济向何处去。FT中文网近期组织专题讨论，期待理性争鸣。编辑事宜，联系[email protected]
张维迎和林毅夫两位经济学家最近关于“产业政策”的不同观点，被一些媒体称为“关乎中国前途命运的辩论”，引起经济界广泛的关注。不过在笔者看来，两位学者所谈，其实是不同的问题，如果硬要放到一起理论，只会出现“关公战秦琼”式的局面，对于解决实际问题并无益处。
张维迎教授的观点，讲的是产业发展中“前沿创新”的问题，也就是熊彼特和奈特理论抽象中没有任何先例的“纯粹的创新”。这种创新无疑具有不可替代的重要作用，而且的确是难以预见，不可计划的。
但在现实生活中，这类创新并不能涵盖所有的创新活动，更不能覆盖经济和产业发展的全部活动。在很多领域，虽然最终的创新成果可能无法预知，但在某个方向上投入研发理论可以取得有效的成果，却在很多时候是可以预期的。现实中的大部分研发活动，并不是完全无方向的自由探索，而是可以在一定程度上预计和计划的。因此从逻辑上来说，并不能排除政府政策支持特定领域研发取得成果的有效性。实际上，美国的新能源产业、信息产业、生物产业以及航空航天产业等，都得到了政府政策的鼎力支持。尽管美国人自己很少讲产业政策，但只要我们看看美国总统的国情咨文和预算报告，就不能否认美国实际存在着产业政策。
林毅夫教授的观点，讲的是发展中国家在追赶发达国家过程中运用产业政策的有效性。这种意义上的产业政策，很多时候与创新无关，而与学习有关。也就是说，由于现代市场经济发展存在一定的带有普遍性的规律，特别是存在着主导产业从低附加值向高附加值逐步升级的现象，后起的发展中国家可以依据这种规律，有意识地运用政府政策，促进产业升级，进而更快地提升收入水平。这个过程的核心内容并不是张维迎所讲的创新，而是学习和移植。
对于后起国家来说，学习和移植是有门槛、有成本的，不是所有国家都能因为工资水平低和国际投资及贸易就自然而然完成这一过程。从历史经验看，只有一部分比较有“上进心”、政府能力比较强的国家，才能通过实施公共政策较快完成这一过程。“二战”以来，东亚经济体之所以在发展中国家中表现突出，与政府主动运用产业政策是分不开的。这就是林毅夫所说的“有为政府和经济发展”现象。
回到中国的实际来，究竟哪一种观点适用于中国呢？笔者认为，在中国，两种观点都有各自适用的领域。这并不是“和稀泥”，而是因为中国经济的庞大规模、复杂构成和极度的不均衡。总体来说，中国仍是一个中等收入国家，还处在追赶发达国家的过程中，技术学习和产业转移还远远没有完成。在这个意义上，林毅夫教授的观点总体上仍适合中国的国情。同时，在局部领域，中国的科技和产业发展已经走到世界前沿，已经面临学无可学、只能自己创新的境地。在这些领域，张维迎教授的观点是适用的。而且随着经济发展和收入水平的提升，后一种观点的适用范围会逐步扩大。
在这样一种情况下，中国的产业政策制定，面临一种相当复杂的局面。由于经济体系的复杂性和不均衡性，单纯依据学习追赶型战略制定产业政策，有可能导致“一窝蜂”和产能过剩等资源配置失衡现象；单纯依据原始创新战略采取放任政策，有可能面临大部分地区和人群增长缓慢的问题。合理的策略应该是根据不同领域的发展水平，采取不同的政策模式。但这又牵出另一个并非单纯经济性质的问题，这就是政府实施产业政策的能力和水平。在中国的政府体制下，中央层面的倾斜性产业政策往往变成“政治任务”，引发地方政府盲目投入，造成极大浪费和损害。同时，倾斜性产业政策伴随的财政补贴，往往引发套利、贿赂等腐败行为，损害市场公平竞争环境。
综合考虑这些因素，中国目前应采取一种有限度的、差异化的产业政策战略。从中央政府层面来说，应该减少倾斜性产业政策，转向支持创新和结构优化的普遍性、功能性产业政策；对于少数明显的产业短板，如集成电路和航空发动机，可以采取一些特定支持措施。而在地方层次，特别是省以下层次，仍然可以根据自身发展阶段和发展条件，制定倾斜性产业政策，地区差异和区域间竞争，可以降低此前全国性产业政策的失衡风险。
最后应该强调的是，学术辩论、政策辩论诚然可以促进认知，但前提是有正确的方法论和规则，这就是概念清楚，论题明确，避免“关公战秦琼”式的交锋。
注：本文仅代表作者看法
随着全球经济继续在不确定中徘徊，全世界的眼光都聚焦到了中国身上，而中国人也对本国经济充满关切，既希望本国经济学家做出分析和预测，也很在意“旁观者”的看法。3月22日，在FT中文网举办的一次座谈会暨读者见面会上，英国《金融时报》副总编、首席经济评论员马丁•沃尔夫和任职于中国社会科学院的中国经济学家余永定，就此进行了一场高端对话。座谈会由英国《金融时报》中文网总编辑王丰主持。
一
座谈会以沃尔夫的演讲开始。沃尔夫首先高度赞扬了中国已经取得的经济发展成就。他认为，如果中国能在未来的二三十年里延续自1970年代末以来的发展速度和轨迹，就能实现跃升为发达国家的梦想。目前中国的历史性转型进程已走到了半山腰，但未来还有不少的困难和挑战。
中国前总理温家宝曾表示，中国经济是“不稳定、不平衡、不协调、不可持续的”，这句话曾经被西方媒体广泛引用，这次被沃尔夫再度引用。而且在沃尔夫看来，当前这些问题变得更加突出了。用曾任美国总统尼克松的经济顾问的赫伯特•斯坦的话说“无法永远维系的东西，注定要终结”，因而中国必须认真对待经济增长之旅戛然而止的可能性。
沃尔夫承认，30多年来中国的经济增长表现非同凡响，增速甚至高于比中国更早“腾飞”的一些东亚国家和地区，如日本、韩国等。美国一直是中国等后发国家增长的参照系，而目前中国以购买力平价折算的人均GDP与美国的比例差距，相当于1980年代中期韩国与美国的差距。中国照这样发展下去，再需要30年，就能达到目前韩国与美国相比的繁荣程度。而且到那时中国经济规模将比北美和欧洲加起来还要庞大，这将是非常耀眼的成绩。
但是，中国要完成追赶西方的漫长旅程，需要克服五个障碍。首先，非常态的高速发展总是存在重新归于平庸的趋势，这个现象比长期高速增长更为常见。沃尔夫举例说，在1971年，经济学家曾对日本、台湾、墨西哥和巴西四个经济体寄予厚望，但后两个经济体最终令人失望地停滞了下来。中国需要提防类似的命运。
沃尔夫认为，因为中国经济规模非常庞大，所以如果要实现“成为高收入国家”的目标（即人均GDP数值达到同期美国的四分之三左右），中国经济规模在未来20-30年里应该增长至目前的5倍左右，而这个任务很艰巨。而且，中国将对世界环境和经济承载能力造成严峻压力，这需要中国在大幅提高能源利用效率，尤其是在碳排放方面。中国的高速增长还会冲击全球货币和金融体系，以及国际机构和国际关系。
第三个障碍是中国的政治改革。根据世界银行的排名，中国目前在政府负责性、有效性、监管质量、法治水平和腐败防控等方面的排名，距离作为一个如此重要的国家而受到的期待尚有一定的距离。如果中国希望变成发达国家，必须在这些指标上有明显提升。
第四个问题是中国已经到达“刘易斯拐点”。本世纪以来，中国实际工资快速上升。2012年以来，中国潜在实际增长率已经下降到7%甚至更低。要适应经济增速放缓同时劳动力成本变高的新现实，对中国而言绝非易事。沃尔夫打比方说，当自行车的速度减慢时，骑起来会变得更困难。
第五个也是最迫在眉睫的障碍是经济结构的不平衡：中国的增长过度依赖投资；国内债务迅速积累，这种增长速度是不可持续的；国内储蓄（不限于家庭储蓄）过高，无法在国内得到有效利用。这些不平衡性造成了两个困难：既难以继续维持高增长，也无法平稳地让增长慢下来。
接着，作为重点，沃尔夫详细阐述了最后一个挑战。具体的问题是，中国的投资率高于其他高速增长国家，而中国的需求也依赖于投资。中国近年来全要素生产率下降，与这种高投资增长模式有一定的关系。而中国的增量资本产出率（ICOR）已经从1990年代末的3.5上升到7，这意味着投资对经济增长的边际贡献已下降了一半。中国的资本产出率甚至已经高于除日本之外的所有G7成员国。总而言之，中国对投资的依赖的确有些过度了。在这种情况下，中国过剩产能越来越多，效率越来越低下，这会损害未来的发展势头和需求增长潜力。
与此相关的另一个问题是负债率上升，尤其是企业债务占GDP的比例在过去八年里几乎翻了一倍。中国债务占GDP的比例已经达到甚至超过美国的水平，如果继续这样下去，中国负债程度就会达到历史上各国前所未有的水平，而这显然是不可持续的。
更严重的问题是，调整这种依赖高投资的状态隐藏着巨大的风险。沃尔夫计算说，如果中国的资本产出率只是保持在当前水平上，而经济增长率是6%的话，投资占GDP的比例就应该降低10个百分点，到达35%，即1990年代大部分时间的水平，而这按国际标准仍然是较高的。但如果这个过程快速发生，需求比重也将下降10个百分点，中国可能陷入经济衰退。但如果不发生这种情况，中国的债务将继续爆炸性积累，资源继续浪费。显然这构成了当前中国面临的两难。
沃尔夫推论说，在此情况下，关键显然在于掌控调整的节奏，让其逐渐发生，但又不至于过慢。这意味着，在较长时间里，中国要让投资增速慢于GDP增速，而让消费增速快于GDP增速。但在目前，中国家庭可支配收入只占GDP的60%，中国家庭将收入的约1/3用于储蓄。要让家庭消费增速快于GDP增速，充分而必要的条件是，或者家庭可支配收入占GDP的比例上升，或者家庭储蓄率下降。但在目前经济前景充满不确定性的情况下，后一种情况很难发生。而如果是前一种情况的话，就意味着要让企业利润更多转化为家庭收入，这将挤压企业利润，从而影响企业投资能力。为了维持企业投资，政府应该加快信贷创造。信贷增长过会不会引发金融危机？沃尔夫表示，中国目前不用担心这个，因为政府偿债能力良好，同时控制着银行。
但增加信贷也可能是一柄双刃剑。因为在繁荣时期加杠杆，贷款人将获得高于其预期的收益，但如果经济增长放慢，贷款人和借款人的收益都将低于他们的预期，从而会减少承担风险的活动，而这意味着，就算是不发生大规模的破产潮，经济活动也会陷入普遍低迷状态。而信贷扩张持续的时间越长，这些资产负债表效应就将越大，但传统的经济学又对这些资产负债表效应关注不够。
总之，中国决策者一方面为了避免在未来发生硬着陆，目前希望债务规模不要继续积累，另一方面，为了在眼前避免一场衰退，又得推动债务的短期积累。简言之，中国目前的增长路径是不可持续的，但要转向某种更依赖消费的路径，短期内也可能带来很多不良影响。这种情况的延续最终到底会造成什么结果，沃尔夫也没有答案。
二
在沃尔夫演讲结束后，余永定进行了回应。他首先明言，相对于沃尔夫的看法，他要更乐观一些。沃尔夫提出的中国经济长期增长的五个障碍都是切实存在的，不过，目前中国已经不再刻意拿美国作为追赶目标，而是一心一意关注于自身的发展，这样就可以避免一些不必要的追赶焦虑。
同时，余永定说，在我们谈论未来时，必须非常谦虚，因为世界充满了不确定性。他举1972年“罗马俱乐部”关于“增长的极限”的报告为例——后来的事实证明“罗马俱乐部”对资源枯竭的担忧太悲观了。余永定认为，我们还是要相信技术进步，可能改变整个经济发展面貌。总体上沃尔夫提出的问题中国应该重视，但也要给自己留点余地和信心。他认为，总结中国已经取得的成绩，有几点经验很重要：一是要坚持开放和改革，二是要思想解放，三是要维持政治稳定，四是要维护世界和平的局面，不要陷入对外战争。
具体到当前的经济调整困难上，余永定赞同地说，中国在过去的增长方式确实存在着很大毛病，尤其是过于依赖投资和出口。他具体回应了沃尔夫的分析。他认为，沃尔夫的分析基础是“哈罗德•多马模型”，经济增长速度等于投资率除以资本产出率。中国现在的资本产出率是3.5左右，而且在不断增加，再过几年，有可能会达到5。沃尔夫对资本产出率将会上升的预计是正确的。
余永定同样认为，由于中国依赖投资，所以资本产出率越来越高，资本的使用效率越来越低。长期以来，为了保持较高的经济增长速度，中国必须维持较高的投资率，但更高的投资率使得资本的使用效率下降，所以资本产出率进一步提升，这就形成一个恶性循环。现在中国不能再走这条路了。但调整也很困难，快不得也慢不得。慢了问题越来越严重，快了经济增长会急剧下降。这与沃尔夫的观点基本相同。
目前中国投资占GDP50%左右，消费率也占到50%左右，经常项目顺差占GDP的比例稍大于零，储蓄率是50%以上。沃尔夫在演讲中认为，理想的状态是消费率应该是65%，其中包括15%的公共消费，投资率应该是35%，经常项目顺差占GDP的比例大概是零，储蓄率35%。余永定认为这样的格局将会很合理。
沃尔夫在他的分析中假设中国资本产出率是5，所以，当投资率是35%时，经济增长大致能够保持7%。余永定认为这个假设太乐观了一些。因为，如果中国投资率只有35%，是无法保持7%的增长速度的。现实情况也是这样，现在中国的投资率是47%左右，但经济增长速度不到7%。余永定强调，沃尔夫在演讲里假设资本产出率是常数，其实资本产出率在中国不是一个常数，而是逐渐增加的，效率越来越低。由于资本产出率不断增加，所以增量资本产出率非常高，达7左右。这就造成了49%左右的投资率只有7%的经济增长速度，这是一个大麻烦。
余永定提出，沃尔夫在谈论投资率的时候，使用的是资本形成除以GDP。但在中国，人们谈论投资增长速度的时候，用的是固定资产投资，在谈论投资率的时候，用的是资本形成，这两个是不同的概念。这个统计问题造成了一个矛盾：按道理固定资产投资和资本形成量大概是一样的，即使有差异，可以解释，但现在中国的这个差异变得极为巨大，已经不可解释了。
“所以，你问我中国的投资率是多少，我诚实的回答是我不知道，中国投资增长速度是多少，我诚实的回答，也是不知道。”余永定说。
但最终余永定还是表达了乐观的期待：“根据过去的历史和逻辑，只要中国政府能够集思广益，能够听取大众的意见，只要经济学家和广大民众充分讨论，那么在大家的智慧的基础上，制定合理的政策，那么中国还可以继续克服现在的困难，涉险过关。”
三
在两人的演讲结束后，他们共同接受了主持人的提问，以及现场观众通过主持人传达的提问。以下为经我们编辑后的问答概录：
主持人：两位对于目前中国经济面临的挑战的观点是一致的。根据中国“十三五”规划提出的指导意见，到2020年，中国的GDP应该比2010年翻一倍。那么，在下一个30年中，我们要做什么？你们如何展望“十三五”以及其后的30年？
沃尔夫：是的，我们没有任何本质上的观点不同，当然这在某种程度也是不幸的，因为我们的观点太一致了。但在一定的程度上，我的好朋友余永定纠正了我一点。我并不质疑中国克服挑战的能力，因为过去中国就克服了很多的挑战，相信未来也可以如此。
中国想成为中等收入国家，但中国增长也会不断放缓，趋向于发达国家的增速。基于中国的目标，中国目前还是会继续进行投资，比如保持占GDP的45%这样比例的投资，比发达国家高2-3倍。但最终在变得更富有后，中国需要达到某种稳定的状态，到时增长可能不需要那么快，也许只有1%，那时的体验会和现在完全不一样。
但中国的经济结构将产生很大的变化。我写过一篇文章，提到日本过去25年的情况为什么这么糟糕，这是因为，他们并没有调整自己之前的高投资的模式。日本的投资曾比美国还要高，但它的增长速度还是非常慢，非常令人悲观。我觉得日本处于一种长期的失衡状况。我对于中国的长期目标没有任何特定的想法，这是中国人自己决定的，我不知道中国人对于以后的人均GDP只能有美国的一半是否满意，如果想要更好，就必须对过度依赖投资的情况做一些改变。余教授说的其他方面我都赞同。
余永定：我补充一下。如果中国设定了较高的经济发展目标，因为中国的资本产出率在不断的提升，现在的效率比较低，所以中国的投资占比应该更高一些。刚才沃尔夫的假设是会出现一个非常稳定的资本产出率，但我的观点，如果中国的改革失败，这样的资本产出率会不断的上升。如果我们设定一个很高的比例，你必须要保证这样一个很高的投资占比。我觉得中国不应该这样，我也同意你的观点，投资占比应降低到35%-40%，但这样我们就要降低GDP增长速度了。我想强调，我们不能急剧地降低投资。我同意你的观点，我们必须要花长期的时间，也许是花十年、二十年，逐步做到这一点，之后我们才能不断的提升消费和其他的一些要素。
沃尔夫：我很感兴趣，对于潜在的风险，政府应该做出怎样的响应。在过去，政府喜欢采取的应对措施是加大政府投资。我就在想，这是不是一个西方式的观点，这是唯一应该做的事情吗？因为中国也可以加大公共消费方面的投资，比如对环境进行整顿，对医疗和教育加大投入，也可以进一步改善社保、养老金。换言之，政府可以采取相应的措施，加大对消费方面的刺激。在我看来，面对中国现在所处的情况，政府好像并没有做好准备，采取快速响应的措施。我的第二个建议是，除了投资之外还要考虑其他措施，因为现在投资已经够多了。在过去已经建立起来的一些基础设施项目并不是必要的，比如中国现在国际机场的数量太多了，数量超过了其他各国的总和。我觉得未来不要再建这种国际机场了。
主持人：余永定教授最近发表了一些文章，接受了一些采访。不知道我的解读正确不正确，但我觉得你的基本观点是，中国现在需要更激进的扩张式的财政政策，或者说，你好像建议加大投资。那么，你提出的这种新的扩张性的做法，和2008年政府的做法有何区别？
余永定：因为我相信很多人都会有同样的观点。实际上在2008和2009年，我曾写文章批评当时的那种做法，我认为增长放缓后，质量更高。我认为政府应该进一步关注效率，而不应该直接就用这种刺激性的一揽子政策，这会造成长期的问题。
2008和2009年，政府面临较大的危机，增速大幅放缓。在那种情况下，你一定要采取果断措施，要不然在未来的恢复就需要很长时间。但当时的问题是政府做的幅度太大、太快，产生了很多意想不到的后果，尤其是让地方政府过多承担了刺激经济增长的责任。中国政府没有充分使用财政方面的工具，而是过度使用了信贷方面的工具，这是不对的。中国目前存在未来增长速度大幅放缓的可能性，这可能带来触底风险，在这种时候你肯定要采取行动。目前房地产投资大量减少，极大地影响了GDP的增长，在这种情况下，我们需要在基础设施方面采取行动。
举个例子，北京的地铁系统和其他国家相比已经非常落后了。特别是在“两会”期间，我在政协上提出了这个问题。我建议北京地铁系统重建，因为现在的风险系数比较高，相信大家都有类似的经历。在有些站点你要走很长的路，而那里的过道非常狭窄，这是有风险的。现在水泥价格比较低，钢铁价格也不高，我们为什么不考虑对地铁系统进行重建呢？可以做的事很多，因为这种做法并不影响到我们的效率。就算这些措施在短期不会产生多大的经济效益，但它的社会效益是巨大的。我认为政府应该采取这样的行动，一方面可以进一步防止增长下行，另一方面也可以改善中国的基础设施。但我也意识到，这种做法不可能从根本上解决中国面对的问题，只能说是一种权宜之计，给政府一些缓冲空间。但现在，采取这种行动的时候必须特别小心，而且我们也要充分调动财政手段，比如发行国债，而不是一味地让商业银行进一步加大对企业的放贷，这就是我的观点。几乎没有人赞同这个观点。
主持人：您在政策倡议中还有一项是主张政府减税？据您所知，决策层对此反响如何？
余永定：我只代表个人。我不知道政府的想法是什么，但我觉得有一些趋势值得我们注意。现在很多人认为，中国面对的是一种民粹主义威胁，因为现在工资上涨太快了，超过了劳动力效率的增长速度。回到你刚才的问题，我说的这种扩张式的财政政策，主要是指政府开支，当然对于减税也有一定的措施。像在美国有一些政策在我看来是不成功的，我觉得我们可以从美国的失败中汲取教训。我们是可以减税，对于富人可以有更多的税种，比如借鉴英国的一些做法。一些富人应该做出更大的贡献。为什么说现在民粹主义有所上升，就是因为现在的贫富差距太大了，多年以来创造出来的财富和繁荣没有在大众当中被充分分享。所以，现在有必要重新对这个财富进行一定的调整，不然我们面对的情况是非常危险的。
主持人：您是否会以中国高铁的成功作为一个政府支持基础设施建设的例子？五六年前，人们曾认为作为4万亿计划一部分的高铁是浪费，完全没有必要，但现在多数人都持褒奖态度，到底是什么发生了变化？
余永定：其实没有什么变化。当时我就认为高铁是没有什么用，这么贵谁会坐高铁。现在看来显然我是错了，因为现在农民工也在坐高铁。所以，虽然4万亿一揽子计划造成了很多问题，但还是有其有效的一些方面。
沃尔夫：我觉得这比房地产投资更加有效，我非常惊叹于这个规模。不管怎么说，中国的高铁也是一个巨大的成就，是相对其他国家做得卓有成效的一个领域，这是中国应该抓住的优势。所以，对此我并不担心。
说到减税我不是一个专家，但我的印象是中国的税制系统不完善，并没有覆盖很多人，也有一定的随意性，造福到的人比较有限，所以，为改善税制而花费精力更加有效。所以，我比较赞同余永定说到的财富分配问题，我比较希望政府加大在社会领域的投入。如果中国真的希望避免西方遭遇的零利率陷阱的话，就一定要有相应的计划，在公有和私营部门加大开支。鉴于中国目前储蓄率这么高，陷入零利率陷阱的风险还是存在的。
主持人：接下来是来自观众的问题。中国是否有可能跨越中等收入陷阱？成功的可能性有多大？
沃尔夫：我个人在这方面没有做太多的研究，所以我主要听取他人的研究成果。我并不完全确定中等收入陷阱是否存在，因为这个概念有时是基于经验的。不过，平稳地从低收入转型为高收入国家，这样的例子比较少，在二战之后只有韩国一例，这是真实的情况。
中国是否能够完成这种改变？对此我的观点，是中国的人力资源和疆域、企业家的创造力等都是优势，中国还有一些技术方面的优势，这些令人乐观。但令人产生悲观心理的是，中国的经济效率比较低，必须要进行大量投资才能维持高增长，如果增长率降低，人们对未来失去信心，企业的经营状况也会恶化，在投资不断下降后，需求也会下降，这就会陷入中等收入陷阱。所以，我认为中国跨越这个陷阱的机会确实存在，但需要进行政策改革，提高效率，同时保证宏观经济稳定性，确保增长率，而这些都是有挑战性的。
主持人：有一个问题问沃尔夫。世界上有没有其他国家的范例，显示它们成功解决了中国目前面临的高负债问题？另外，中国地方债目前很严重，现在还未解决，你能否提出一些建议帮助中国克服这个问题？
沃尔夫：我不知道具体的债务比例，但我知道就负债率而言，发达国家中只有日本和中国相当，这主要是因为中国企业的杠杆率比多数西方国家高得多。日本的情况表明，高负债的企业很危险，需要不断应对债务支付压力而不能投资，从而陷入停滞。中国需要避免这种情况。不过中国的地方债问题有其独特之处。根据我的理解，从技术上讲，地方债虽然是地方政府欠下的，但也是政府债务，而中国政府整体上是有支付能力的。我认为中国政府目前的负债水平不至于造成债务危机，不过中国需要考虑的是未来十年里不使债务积累到不可持续的程度，那样的话问题就会麻烦的多。
主持人：有一个问题问余教授，如果目前的投资、消费占GDP的比重持续下去，最糟糕的情况是什么？
余永定：我觉得这可能让中国的问题恶化，因为中国企业债务水平已经很高了，这会加重债务方面的问题，可能导致金融危机。为了避免这种情况，我们需要进一步改革，鼓励大家进一步创新，提高效率。这样的话，我们就能保证中国增长率维持在7%，而且到2020年企业债务保持在GDP的200%以内。我们一定要预先采取防范措施来避免可能的危机。
（注：根据马丁•沃尔夫和余永定现场发言整理。文章仅代表发言者观点。）