始于2015年6月的三波股灾对资本市场的摧残，很多人会一辈子铭记。“股权质押的上市公司80%要破产了。”“券商可能集体爆掉。”“直接跌到2000点。”“休市才能救市。”这些现在听起来不可思议的呐喊声仍余音绕梁。

一位好朋友分享说：“我炒股10多年，头一次遇到这种情况，连续8个跌停，卖的机会都没有。”后来他拿出那只股票分享给身边的人，大家唏嘘不已。8个一字板跌停。“亏50%以内就是高手了。”这已经成了事后人们回顾股灾的普遍共识。

在大多数人看来，本轮股灾的发生是不可预知的、不可控的所有股民共同的灾难，随着时间的流逝，大部分人已经接受了之前惨痛的失败，要么默然，要么轻描淡写，而或继续在寻找时机杀个回马枪。在这样全球范围内都罕见的惨烈股灾面前，价值投资早已经淡出人们的语境，灾难面前讨论价值已经无异于欺骗。

从某种程度看，中国资本市场善良的广大个人投资者们，已经开始拒绝任何和因果相关的逻辑。他们宁愿相信这是赌场里的游戏。

硬币的另一面

我在市值管理和生态并购研究过程中，和很多A股资深投资者有深入交流，他们都是去年盈利7-10倍并全身而退的顶级高手，有个人投资者、有私募，大部分人有15年以上的职业投资经验，是多个国内专业机构高薪聘请的风控专家或超级智囊。从他们的眼里，市场并没有那么恐怖，故事也没有那么传奇。

“无非是大部分人思维里的错误判断集中爆发，貌似超出常识，损害更大了而已，这一切和20年的资本市场运行规律对比看，没有新情况和大偏离，还是大逻辑。”这是其中一位的看法。

另一位被业内认为20年从未失手的知名个人投资者（媒体喜欢叫他们“超级牛散”）对此也很淡然，“我们经历的事情太多了，所以内心是充满恐惧的。去年4000点之上我基本都是半仓操作，4500点以上且战且退，到了5000点就清仓了。所以去年在没有加杠杆的前提下赚了7倍。”这位自认为从不贪婪的“股神”对于股灾的非常独特——中国股市每次股灾都是小牛市的起点，他认为2016年股灾加速“投资大年”的到来。

一边是地狱，一边是天堂

一边是普通投资者讨论的“价值机遇”、“价值创造”，一边是超级投资者讨论的恐惧和历史记忆。这是中国资本市场独特的景观，对比起来，让人五味杂陈。

总体来看，中国资本市场在全球范围内确实有着明显的“中国特色”，概括起来包括：散户多、政府强参与、市场新、技术变革快、上市公司资源供应不充分。而在这样的市场基础上，伴随着GDP的迅速放大和经济迅速全球化，制度架构和治理水平早已支撑不了如此快速变化和进化的市场，更何况匪夷所思的“国家牛市”。

于是，价值投资这样全球通行的投资理念，在中国被扭曲和修正，这让市场不可避免的成为了辩证法绞杀的角斗场，本来应该伴随经济发展获利的资本市场设计初衷，演变成了极少数人获利的饕餮盛宴。

从市值管理的角度，这种不确定性同样给上市公司的发展进化带来了很多不利影响。本文，我尽可能真实呈现中国特色资本市场的悖论与逻辑，希望给不同层次市场参与者更多启发，同时给监管者善意的提醒。

一个健康的市场要让大多数人因为市场繁荣而成为赢家，而不是只让极少数人成功并承担道德枷锁，从这个角度看，本文揭示A股“中国特色”大逻辑的同时，最终目的是希望市场能在减少投资者痛苦的前提下迅速进化。

以下是我访谈多位A股“顶级高手”后的总结概括，和普通投资者的思维做一个鲜明的对比，更直观的呈现中国特色的价值投资大逻辑，希望在现实中能帮助一些朋友趋利避害，获得成功。

只可能在边缘处和普遍恐慌处获得高回报，不建议追星热门股票。

首先需要达成三个共识，第一个是A股市场的封闭性，即使开通了“沪港通”之后，A股与国际资本市场的流动性交换依然不足；第二个是上市资源的稀缺性，经过多轮股灾之后，IPO实际上再次停摆；第三个是退市机制不健全，没有优胜劣汰的机制。这三点导致了大多数情况下资金相对于可购买股票资产的相对过剩，对于不到3000多家的沪深上市公司，有几万亿的可支配居民可支配收入和机构资金作支撑，如果股市拥有健康的活力，应该说资金是充分供给的。特别是个人投资者（散户）主导市场，价值判断的多元带来了投资的多元化，几乎每一个股票都会受到特定人群的关注。对于明星企业更是大型机构和投资者重点锁定的对象，而这种现象的另一个副作用就是热门股成了机构资金配置的首选，但并非强力拉升和推动股价的最好标的。而利空消息发酵或者股灾，机构散户化让抛压趋同，这就导致了明星上市公司往往低回报和高风险并存。

上市公司价值源自向前进取心，而不是已经发生并沉淀于股价的业绩。

看一个公司的时候，普通的投资者往往习惯于研究已经获得的业绩，并且做出公司发展趋势的判断。这种思维方式容易让人陷入对已知利好的极度放大，以及对已知利空的极度恐惧，这两种情绪都是影响价值发现的。资本市场一个鲜明特点就是“利好出尽，利空出尽”的价值转换，市场会很聪明的记录已经存在的信息，这些大部分已经融入和反应到股价之中。所以，顶级高手往往通过研究上市公司向前战略布局的进取心来判断公司的价值进化，比如：一个公司想投资教育，顶级投资者就会去研究投资方向的成长性；一个公司切入供应链金融，顶级投资者会去调研这个业务的天花板和致胜要素，总之，高手们都是通过研究公司的新业务做投资判断，这让他们的思维更敏锐、结论更准确。

价格的合理性取决于预期的合理性，而不能简单认为股价高就有风险。

这是一个非常典型的逻辑对比，也是普通投资者很难通过长期持有高成长股票获得5倍以上收益的根本原因。一般情况下，高手会不断分析一个公司的战略进化效率，以及市场对此预期的变化，他们通过公司主体的高预期和市场低预期的对比发现价值，这样让顶级投资者可以更加自信的面对公司的稳定增长，并坚定持有。普通投资者，特别是散户，最典型的一个行为习惯就是“拿不住”，在他们的逻辑里，快速成长都是风险的累积，其实这个思维是被市场本身长期“纠错教育”的结果，大部分人投资者喜欢频繁操作，这种思维特别容易带来“持有焦虑症”，这也是影响高额收益的最重要原因。

普遍赌博心态决定豪赌安全边际，他们往往在早期参与并在市场亢奋的时候退出。

这是一个非常考验人性的逻辑陷阱，也是关于中国特色价值投资的一个非常重要的“大逻辑”。一般情况是这样的，一只股票上涨，你基于过去的判断觉得是炒作；后面加速上涨，你开始怀疑；最后在利好消息中爆发式上涨，由于多次“纠错教育”的结果让你的思维逻辑趋向于正面的判断。这个时候，最容易掉入接盘侠的逻辑陷阱里。而顶级高手眼中的市场正是充满了这样普遍赌博心态的个人投资者，所以他们发动的豪赌往往比我们的想象有更强的安全边际。比如很多顶级高手愿意豪赌壳资源，对于20-40亿的壳资源，豪赌其稀缺性和借壳重组预期；比如一个做股票20多年的ST大王，在历史中多次豪赌ST股票，大部分时候是胜利者的身份赚取暴利，豪赌的一个关键就在于他所洞察的市场心理，当然，另一个维度是上面提到的资源标的稀缺性。而对于豪赌的参与者，实际上他们是极其谨慎和保守的。

大多数情况下，上市公司治理结构决定发展潜力，不能简单的将公司在资本市场价值归结于产品和服务。

如果从广义的管理理论判断，产品和服务的质量决定盈利能力进而影响股价这一定是没错的，但对于上市公司来讲，这个逻辑太微观了。第一点，A股的大部分公司市值体现靠未来成长预期，这和中国市场高速发展有关；第二点，上市公司在这个独特的市场中往往是靠资金成本优势和竞争对手博弈，提供的产品和公共服务不一定是最好的或者进步最快的，但上市公司可以通过市场扩张的多种资本运作方式迅速的放大公司的资产规模。在这个大逻辑背景下，实际上上市公司的治理结构（包括所有制结构和董事会结构）决定了其进取心，也决定了他的发展潜力。比如：创业板很多新型行业公司，新型管理者的诚信水平实际上高于地方很多国资背景的上市公司，在顶级高手的分析中，用很多的精力理解公司的团队，特别是实际控制人和管理者的进取心，通过对体制优势的研判分析公司的成长性。比如：某四川家电类国资上市公司，在和经过体制改革的TCL以及完全民营企业属性的乐视相比，产品的优势只是局部，治理结构决定了其长期竞争力。

散户情绪对政策影响是确定性因素，所以他们知道散户悲情意识和政策拐点之间的关系，散户最悲观的时候往往是政策拐点，也是市场拐点。

如果客观的研究中国政府的监管思路，坦率的说，我能感受到政府和金融主管部门是非常呵护中小投资者特别是散户的，而且受散户的情绪影响也非常大，经常把散户的满意度看成治理成果的重要标志，这其实很多时候是“好心做坏事”，因为这种“同情心”往往被大资金利用，被顶级高手洞察，最后成为每一次“好心”都害了一批人。类似事情屡见不鲜，从个人投资者的角度，理解了这个“中国特色”和“大逻辑”之后，只需要记住一点就可以比别人多很多的机会，就是要在“绝望中发现机会”。有一句话描述中国股市很恰当——行情在绝望中产生，在犹豫中前行，在欢乐中死亡。每一次散户悲情的极点都是市场的拐点，体会这点我们可以感受一下政府情怀对于理性市场的正反两方面影响。

大部分投资人无法通过专业信息获得投资判断，他们更乐意从传媒角度获取资讯，这导致对市值传播缺少想象力的公司被冷落。

A股中有很多上市公司不善于传播，特别是地方的一些国有背景的公司，这些公司往往是在特定行业拥有一定资源和长期积累了很强能力的。比如山东一家做医药产品包装的公司，每年利润增长20%左右，净资产很大，非常健康。但这种公司不具备现代公司的进取心和传播思维，往往价值被长期低估，这样的股票其实也是不值得普通投资者持有的，因为相对于中国市场的成长性，这个发展速度收益太低了。另一方面，美国的亚马逊在十多年不盈利的情况下股票依然高歌猛进，一个重要的原因是创始人贝索斯具备极强的传播和沟通能力，不断掌控和满足投资者的预期，并且不断传播新战略设定投资者的合理期望值。可见，顶级高手对上市公司传播能力的重视，是有一定道理的，这个大逻辑超出实际价值判断，是一个注意力经济的思维。

政策引导的是产能不是商机，所以他们只布局可能过剩产能的辅助性支持行业以旱涝保收的获取收益。

多年以来，中国政府在市场中的角色一直是被广泛讨论甚至诟病的话题。理论上看，国家的计划经济体制和监督模式目的是有效调配生产力要素、防止出现国外自由市场“特有”经济危机般的产能过剩和生产过剩。但是从实行的结果来看，这样的指导思想远远没有落实到具体实践中。现实是：国家计划和指导的产能几乎100%都是过剩的，国家行政限制的行为最后很容易被权力主体用作谋求市场准入的寻租方式，由于结合权力的市场行为的稀缺性，市场主体很容易错误的解读准入行为代表高价值。于是，太阳能多晶硅、水电站、风电、云计算、房地产等，数不胜数政策重点支持的领域都出现大规模的投资过剩，政府直接参与补贴的领域更是带来了市场环境毁灭式的破坏，比如动漫行业的垃圾动画片制作。对于顶级投资者而言，他们洞悉政府行为的副作用，所以往往早期介入中期套现，而普通投资者特别陷入政策引导的高风险投资。这也是政府治理需要解决的问题，如果每次政府的鼓励政策都成为投资陷阱，政府的公信力将受极大削弱。

救市解放的是流动性而不是救投资者，股灾中他们撤出市场时间窗口往往利用政府发布利好的时候。

包括对2015年第一波股灾的记忆，大家应该很清楚政府对此的作用，从今天我们看结果，第一轮的救市基本上是失败的。政府每次救市，希望达到安抚投资者信心的目的，但是客观上往往让大资本得以果断出逃，让中小投资者和散户由于信任政府而最终成了接盘侠。实际上，在中国资本市场发展的20多年里，这样的事情屡次发生，只不过每个7年左右的一轮行情主要的参与者都是新股民，所以大部分人并不知晓这个救市规律。如果我们用市场经济的思维看资本市场，政府只是其中一个参与者，它并不能完全改变所有人的预期，也无法作为对手方承载市场所有的做空动能。政府主要决策者也是清楚救市的核心目的，救的是市场交易流动性，防止市场崩盘，并非让中小投资者止损甚至盈利。这点我告诫中小投资者切勿盲目放大救市的作用。

证监会政策往往基于简单逻辑的静态预期，所以基本上所有证监会的政策放在多维度动态市场中检验都会水土不服。

从纯自由市场的角度看，监管机构是不应该介入市场中多空博弈的，甚至不应该提供过多的信息干预市场主体的判断。监管的目的是维护市场秩序，打击违规行为，并且确保市场价值主体的生态式健康进化。监管者对于市场的理解，其实是有限的，这一点普通投资者认识不足，还以行政主导一切的思维来看市场中的权力影响力。举一个例子：去年救市过程中，当政府公布1200亿将在第二天参与救市的时候，市场顶级高手对此的预判是“对于上万亿成交的市场大概能坚持5分钟以内”，而中小投资者一片狂欢的认为市场会发生反转，结果第二天高开低走套了很多散户投资者。可见，中国监管者简单逻辑和静态预期思维非常明显，缺少更高超的博弈和动态预期思维方式来研判市场，而上一届美联储主席伯南克给美联储救市作用只有两句话：美联储有广泛的权利提供有担保的流动性，作为最后流动性提供人。这两句话足以应对经济危机，世界范围经验看，简单原则比琐碎规定更能促进市场有序进化，但显然中国政府并没有深刻检讨对市场的过分干预。应该说监管的有效性和专业性一直是中国资本市场成长进化的最大障碍，即使目前金融反腐规范了部分行为，但是治理能力依然无法满足市场需求。从投资者的角度看，需要大家能够对证监会等机构的角色和市场影响力有更清晰的认识。

以上大多是比较抽象和枯燥的对比分析，也许对于很多人来说有一些维度过于独特，从笔者的视角看，这些都是中国特色价值的投资的大逻辑之所在。

谈到“大逻辑”当然因为我们相信“逻辑”是存在的，之所以称之为“大”，是因为这个逻辑超越了价值投资本身。A股的投资不仅要看价值，也要辩证批判的看多空双方的力量对比关系，看情绪面，政策面，看价值与价格，更重要的是要时刻牢记筹码稀缺性的现实条件，这些都是多维复杂推理和不确定性决策，绝对真理的提法往往是站不住脚的。希望以上提醒能让投资者在快速的市场变化中获得确定性收益。

基于上面的辩证大逻辑的前提，我再给广大投资者三个具体的投资建议：

首先，重视技术升级带来的确定性机会：无论中国资本市场环境和国外有多大差别，最根本的一点是完全一致的——科技推动生产力进步对市场价值的影响。上一波互联网技术热潮，到“互联网+”概念提出后基本已经进入了尾声，而新的一轮以“人机智能时代”WAR技术（WAR技术即WAR技术趋势，包括：Vehicle智能汽车、VR虚拟现实、AI人工智能、Robot机器人）为代表的新科技正在资本市场深刻的推动上市公司进化，这种新技术的应用化创新中一定会有大级别投资机会出现，这是所有资本市场共有的确定性因素。

其次，重视政策导入后的确定性红利窗口期：前面提到政策引导会让某些特定行业投资过剩，比如矿业投资在过去的10年是严重过剩的，但是矿业设备其间有了快速发展，所以跟随政策的最好方式是布局确定性受益的相关支撑性行业，而不进去最热的投资核心区。

最后，重视民营经济的高成长性：长期投资的理念在目前的中国资本市场非常值得提倡，在市场相对低迷的时候，对民营企业的创新型公司进行深入调研，找到治理结构领先和朝阳行业的公司进行长期持有，往往会有不错的收益。在这个方面，个人投资者比机构更有优势，因为操作会更加灵活和务实。

可见，在A股这样错综复杂的大背景下，确定性投资机会并不缺少，这需要广大投资者用“中国特色”和“大逻辑”两个独特思维来审视和寻找。

落脚到宏观层面。一个健康向上的资本市场起码需要满足三个最朴素的功能需求：发现价值、淘汰落后生产要素、优化资源和提高效率。从逻辑上看，只有市场是符合逻辑的，价值投资的真谛才能更好的发挥作用。而在于中国整体性需要重构，并且进化中的市场而言，我们必须拆解现实中的“大逻辑”来趋利避害。

合法合规前提下，盈利是“大逻辑”的最终目的，笔者这里也希望广大投资者能够正视现实、思辨的看待中国特色的价值投资。

“如果这个市场90%的人都是失败者，我们每一个专业人士都需要承担道德枷锁。”或许是这句话打动了本文中的几位被访谈者，笔者获得了他们很多真知灼见，这里也因为“情怀”和大家知无不言。

最后，希望中国资本市场每一个坚定的支持者，都能获得真实的收获。希望中国资本市场监管部门能从经济大局出发，用更开放的胸怀推动体制外人才引进和自身专业化进化。 只有让市场本身拥有价值才能创造更大价值。

（作者与文中提到的公司均无利益关系。本文仅代表作者观点。作者微信号： zhouzhanggui100。责任编辑邮箱：[email protected]）

近期民间投资加速下滑问题引起中国决策层高度重视。5月4日，国务院常务会议罕见通过决议，将对促进民间投资政策落实情况开展专项督查，要求尽快激发中国民间投资的活力。5月9日，中国官方媒体《人民日报》刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》一文，指出“民营企业投资大幅下降”正在成为一个不容忽视的“风险点”。随后，国家发改委提出了稳定民间投资的七项措施，银监会也要求银行自查促进民间投资工作。

稳定民间投资政策信号频频释放，源于今年以来民间投资增速的急剧滑坡。今年1-4月，中国固定资产投资累计增速由去年底的10%略升至10.5%，正是投资给寒凝的中国经济带来了些许春意。不过，在总投资稳健的背后，是民间投资与政府投资的“冰火两重天”。今年1-4月，政府性投资由去年底的9.5%猛增至20.6%，增速翻番；民间投资却由10.1%“腰斩”下滑至5.2%，近乎腰斩。由于民间投资在中国固定资产投资中占比超过60%，是投资增长的核心载体，因而此番民间投资“告急”自然引起决策层的高度重视。

笔者认为，三方面因素导致了今年以来民间投资的加速滑坡：一是，实体经济投资回报率持续低迷是近年来民间投资下滑的大背景。但这尚不足以解释2015年以来民间投资增速由18.1%到5.2%的陡然坠落。二是，2015年以来民间资金“脱实向虚”，进一步加剧了民间投资的低迷。三是，财政发力背景下，政府性投资对民间投资产生了明显的“挤出效应”。

原因一：实体投资回报率下行

2012年以来民间投资增速持续走低，这与实体经济投资回报率的下行密不可分。2012年以来，受困于外需持续低迷，及地产步入下行周期，中国经济增长的传统动能——出口与投资——同步放缓，经济增速明显下台阶。在此背景下，实体经济的投资回报率逐年走低。 2012Q1-2014Q3金融机构一般贷款加权平均利率由8%下降到7.3%，而非金融上市公司的平均投入资本回报率由6.9%下降到6%。实体经济新增投资收益不能覆盖融资成本，民间固定资产投资增速随之逐步走低。

不过，虽然实体经济投资回报率持续低迷是近年来民间投资增速下滑的大背景，但这尚不足以解释2015年以来民间投资由18.1%到5.2%的陡然坠落。2015年以来，实体投资回报率在低位走稳，金融机构一般贷款利率则由6.8%快速降低到5.7%。仅从投资成本和收益对比的角度来看，民间投资增速理应有所回升。但颇为意外的是，2015上半年和今年以来，民间投资却经历了两轮大幅减速。要真正抓住当前民间投资告急的本源，必须对此做出解释。我们认为，金融市场的“分流效应”与政府投资的“挤出效应”，可能对民间投资的滑坡产生了更关键的影响。

原因二：金融市场的分流作用

2015年以来民间资金“脱实向虚”，加剧了民间投资低迷的局势。

首先，民间融资成本与政府融资成本裂口扩大，不平等竞争削弱了资金“入实”的意愿。长期以来，中国银行信贷都高度倾斜于国有企业和地方政府融资平台，而对民间借贷则通常“避之不及”。因此，银行贷款利率更多反映的是政府的融资成本，而民间投资则更多遵从于民间借贷利率。2014年四季度以来，央行先后6次降息，引导银行一般贷款利率由10.1%大幅降至5.7%，但同期民间借贷利率却一直维持在19%左右的高位。这进一步加剧了民间投资与政府投资成本不对等的状况。2015年以后民间投资的加速下滑与此不无关联。今年1-4月，信贷资金主要通过中长期贷款，流向了政策所指的基建和地产领域，而反映实体经济内生需求的票据融资则持续低迷，这更集中反映了政府融资对民间融资的“分流”效应。

其次，股票与期货市场一度火爆，民间资金被显著分流“向虚”。在民间融资难、融资贵的背景下，2015上半年的股票牛市，2016年3月以来的股市反弹和期市火爆，都对民间资金产生了明显的分流作用，这两个时期民间投资均加速下滑。伴随股票牛市的开启，股票市场月度成交量由2014年10月的0.66万亿股，上升到去年股灾前夕的2.04万亿股，增长超过两倍。股灾后，撤出股市的资金并未返回实体，而是借助银行理财、投资基金等涌入债券市场，助长了债市的“杠杆牛”。今年3月以来，在基本面预期转变和信用违约事件冲击下，中国债券市场步入调整。但这一次，资金依然没有回到实体，而是在大宗商品价格上涨的带动下开始大量涌入期货市场。3月期货成交量由去年12月的3.37万亿手飙升至5.44万亿手，创下历史最高水平。民间投资持续“脱实向虚”，各类资产竞相轮番走牛，彼此相互强化。

原因三：政府投资的挤出效应

财政发力背景下，政府性投资对民间投资产生了明显的“挤出效应”。

首先，中国民间投资主要集中于制造业等一般性竞争行业，而财政发力主要偏重于民间投资涉足甚少的公共服务类部门，财政政策与民间投资难以形成共振。民间投资有两大特点：一是高度逐利性，与公共财政和国有企业相区别；二是投资主要集中于制造业、批发零售业等“投资少、见效快、技术性不强”的一般性竞争行业。今年1-4月，制造业中民间投资占比为86%，而在水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，以及教育业等公共服务领域，民间投资占比均不及30%。后者无疑是财政发力的主要领域，这就意味着财政发力难以同步拉动民间投资。

其次，公共服务部门因能够提供可观的投资回报率，但民间投资在这些行业却面临着巨大的进入壁垒。从上市公司净资本回报率来看，2015年表现出较强盈利能力的行业依次包括：卫生和社会工作，水利、环境和公共设施管理，文化、体育和娱乐业，以及建筑业。其中，前两个行业具有很强的公共服务属性，在人口老龄化和居民生活水平提升背景下，有较大的需求缺口，风险较小且盈利前景良好，但民间资本往往不得其门而入。今年1-4月，在卫生和社会工作，以及水利、环境和公共设施管理这两个行业，民间投资的占比分别只有38%和22.9%；而政府投资的累计增速分别较民间投资高出8.1个和27.5个百分点。可见，政府不仅长期“盘踞”，且还在加速进入这些具有垄断性质的高回报领域。在这些领域，也许正如克强总理日前所言：民间投资面临的问题，都不是“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”，而是“没门”。

最后，在高回报的非公共服务部门，亦出现了政府投资的大举进军。政府凭借背景优势“与民争利”，挤出效应于此可见一斑。上述提到的另外两类高回报行业——文化体育和娱乐业、建筑业——并无垄断性质，也是民间投资能够进入的领域。但今年1-4月，在这两个行业政府投资累计增速分别高出民间投资24.2个和48.1个百分点。其中，文化体育和娱乐业属于近年来崛起的新兴消费部门，受其较高的投资回报率吸引，2015上半年民间投资曾有过一段突飞猛进的增长，但今年以来民间投资占比却急剧下滑。原因很可能在于，政府投资参与进来后，民间投资在融资成本和地位不对等的情况下不得不选择退出。建筑业依托于房地产，地产销售去年年初即已回暖，今年年初再现火爆，并终于带动了房地产开发投资的明显回升。与此相应地，建筑业中民间投资的占比却从2015年2月52%的高位，先是下降到2015年9月的45%，再进一步下降到今年1-4月的40%。

图：政府投资在高回报领域“挤出”民间投资

从上述民间投资告急的三个原因出发，当前激活民间投资应当着眼于解决以下问题：

一是，实体经济投资回报率低。这有赖于通过供给侧结构性改革，出清过剩产能，释放稀缺资源。这一过程必然伴随着“阵痛”，但拖延的结果恐怕就是民间投资、消费等问题的渐次暴露，最终可能形成更加难以承受的“长痛”。

二是，民间与政府投资成本不对等。民间投资成本高企的一个原因是民间借贷利率偏高，这一点通过促使金融部门切实加强对中小企业的融资支持有望得到缓解；另一个原因是民间投资的税费负担要明显高于政府投资，解决这一问题仍需借助于供给侧结构性改革，通过减税降费、简化行政审批等措施，提高政府对民间投资的服务能力。

三是，民间投资在公共服务领域被“拒之门外”。该问题的形成，除了地方政府对放开市场准入政策落实不力外，也与PPP模式的制度不健全、机制不成熟有关。目前，PPP模式在运行中暴露出一些问题，严重制约着民间投资的参与热情。例如，地方政府“重融资、轻管理”； 专项金融债发行可能会对民间投资产生挤出效应；民间资本对政府履约信心不足、积极性不高的局面未改等。

针对上述问题，中国激活民间投资“不缺政策，但差落实”。此番国务院派出督察组后，有望相对“立竿见影”地改善民间与政府投资成本不对等的问题，促进市场准入政策的落实。但PPP的制度规范与机制完善可能需要一个过程，供给侧结构性改革对实体投资回报率的提升作用，恐怕也要在不可避免的“阵痛”后方能逐渐发挥。在国务院的督查下，二季度民间投资与政府投资的背离有望收窄，但民间投资要真正焕发活力，重新成为中国经济的重要托举力量，恐怕不能一蹴而就。也就是说，“远水虽清冽，不敷救近渴”！财政发力暂时不能贸然“回撤”，政府投资仍需维持较高增速。

（注：本文仅代表作者看法，钟正生为莫尼塔宏观研究主管，张璐为莫尼塔宏观经济分析师）

奥马哈，美国内布拉斯加州：一个朝圣之地。3.5万名伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)股东不久前赶到那里朝拜。这是一项全球盛事，但具有典型的美国风格。4月29日，该集团旗下的产品开始搞特卖；时思糖果(See’s Candies)和Fruit of the Loom的T恤最受欢迎。飞机引擎专用配件制造商精密机件公司(Precision Castparts)的展品令人眼花缭乱。

一个铁路模型代表伯灵顿北方圣达菲铁路公司(Burlington Northern Santa Fenetwork)。遗憾的是，私人飞机租赁运营商利捷(NetJets)不提供折扣。晚上，我们在一个寒酸的帐篷里喝着鸡尾酒，吃着垃圾食品，周围展示的是昂贵珠宝（伯克希尔公司股东可享受七五折）。

为了获得前排座位，真正虔诚的那些人从凌晨4点就开始在世联中心(CenturyLink Arena)门外排队。其中很多是中国人，他们的英语一般般，在漫长的大会议程中，他们其实听不大懂，只是希望离大师近一点。4月30日的大会以一部电影开场，里面有许多有关伯克希尔家族个性人物的笑话，只有内行才懂。

接着，仪式进入高潮部分：记者、分析师和股东开始向沃伦•巴菲特(Warren Buffett)和伯克希尔公司副董事长查理•芒格(Charlie Munger)提问，这个环节长达5个小时。即便巴菲特（85岁）和芒格（92岁）再年轻一点，这种耐力也是惊人的。他们回答得轻松、风趣、机智；如果说巴菲特的回答有些啰嗦，芒格的回答则简短而冷峭。

该公司的商业模式既简单又高效：一只封闭基金，其份额只能通过卖给另一个投资者才能变现，并遵循长期持有、与被投资公司密切接触的战略。令人意外的是，伯克希尔公司的成功很少有人效仿。当其他大型综合企业运用财务手段并实行“可接替”管理技能时，巴菲特却避免使用创造性会计方法，并且从不幻想如果他自己管理精密机件公司，会做得比现任管理层更好。他的方法是找到管理完善的公司，然后赋予它们比在公开市场上会享受到的更大的自由。

然而，封闭基金已不流行；金融顾问和监管机构青睐开放基金模式，伴随着对长期投资的种种限制。在欧盟(EU)，封闭基金将要被列为复杂产品，理论上，这种产品对小股东（例如蜂拥到此为巴菲特鼓掌的那些）而言是危险的。

该集团的控制机制严密但非正式。在此次股东大会上与分析师的交流证明，奥马哈总部里人数很少的员工，对旗下运营公司的情况了如指掌。然而，巴菲特尽力强调，该集团没有正式的报告规则和控制体系，没有中央预算和目标，也没有复杂的激励机制。一个很能说明问题的时刻是，有人问道，为何他在收购过程中不做传统的尽职调查；他承认，伯克希尔公司做过错误的收购，但这些错误没有一个是原本可以通过尽职调查避免的。

此次股东大会的最高精神是崇拜，造就这种精神的是非正式的管理风格，但这种精神对于这种非正式管理风格的有效性至关重要。伯克希尔公司的成功基于该公司与旗下运营公司以及股东三者之间的信任。伯克希尔公司的成功与这种看法相差甚远，即认为公司连接着一群人之间的契约关系，这些人认为就目前而言，在一起做生意对他们有利；该公司的成功也与金融创新一直将我们带往的地方相距甚远。

巴菲特的特殊天赋不体现在他非常善于挑选股票。他的天赋体现为他对企业本质无比清晰的认识：关注竞争优势、发现优秀管理层、赋予该管理层充分的自由、只看结果。他的天赋还体现在他创建了一种遵循这些洞见的商业模式。

译者/梁艳裳

【编者按】量化投资近几年在中国引发热议，但是到底有多少人真正了解其含义？为此，FT中文网推出“量化投资趣谈”系列文章，也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第四篇。编辑事宜请联络[email protected]。

量化鼻祖西蒙斯

讲起量化投资，就不得不提华尔街的传奇人物——詹姆斯•西蒙斯(James Simons)。

这位慧眼独具的投资巨擘，有着一份足以支撑其赫赫名声的光鲜履历：20岁时获得学士学位；23岁时在加州大学伯克利分校博士毕业；24岁时成为哈佛大学数学系最年轻的教授；37岁时与中国数学家陈省身联合发表了著名论文《典型群和几何不变式》，并开创了著名的陈—西蒙斯理论；40岁时运用基本面分析法设立了自己的私人投资基金；43岁时与普林斯顿大学数学家勒费尔(Henry Laufer)重新开发了交易策略并由此从基本面分析转向数量分析；45岁时正式成立了文艺复兴科技公司，最终笑傲江湖，成为勇执牛耳的投资霸主。

这段看似青云直上的成名之路，再次为世人印证了一个道理——当代的技术创新，其实大多源自跨越学科的资源整合，而非从无到有的发明创造。具体说来，即使睿智如西蒙斯，在最初之时，他也没有直接想到运用量化方法投资，而是和众多投资者一样着眼于外汇市场，但野心勃勃的西蒙斯并不甘于只是简单因循传统的投资策略。随着经验的不断累积，他开始思考，为何不运用他最为熟悉的数学方法来搭建投资模型，从而能够科学精准地预测货币市场的走势变动？这一大胆的跨学科尝试，最终彻底改变了他的人生走向。

通过将数学理论巧妙融合到投资的实战之中，西蒙斯从一个天资卓越的数学家摇身一变，成为了投资界中首屈一指的“模型先生”。由其运作的大奖章基金(Medallion)在1989-2009的二十年间，平均年收益率为35%，若算上44%的收益提成，则该基金实际的年化收益率可高达60%，比同期标普500指数年均回报率高出20多个百分点，即使相较金融大鳄索罗斯和股神巴菲特的操盘表现，也要遥遥领先十几个百分点。最为难能可贵的是，纵然是在次贷危机全面爆发的2008年，该基金的投资回报率仍可稳稳保持在80%左右的惊人水准。西蒙斯通过将数学模型和投资策略相结合，逐步走上神坛，开创了由他扛旗的量化时代，他的骤富神话更让世人对于量化投资有了最为直观而浅显的认识：这能赚钱，而且能赚很多钱。

“文艺复兴”的能否真的“复兴”？

但金融行业瞬息万变，老天也没有一味垂青这位叱咤风云的“模型先生”。 自2012年以来，由西蒙斯掌印的文艺复兴科技公司可谓祸事不断，厄运缠身。其麾下的“文艺复兴机构期货基金”（RIFF）在2011年仅实现盈利率增长1.84%，到2012年，更是破天荒的亏损了3.17%，这一亏损幅度甚至超过了同年巴克莱CTA指数的平均降幅（1.59%）。RIFF主要通过全球范围的期货和远期交易来实现绝对收益，虽属于文艺复兴公司旗下规模较小的基金产品，但作为公司的明星”印钞机“，其回报率竟会一下暴跌至行业平均水平，难免让众人始料不及。到2012年底，RIFF 的资产规模已缩减至7.88亿美元，远远低于2011年的40亿美元。到今年10月底，文艺复兴公司最终宣布正式关闭 RIFF，一代“文艺”明星RIFF就此戛然陨落。

揭开”量化投资“的神秘面纱

量化投资在一定程度上已经被别有用心地神话或者说标签化了，就像当下风头正劲的“互联网金融”一样，很多时候都被包装成了看似“高端大气”、且可能“一夜暴富”的卖点或者噱头。追根溯源，其实量化就是指运用数学或者统计模型来模拟金融市场的未来走向，从而预估金融产品的潜在收益。在前文中，我们还曾提到多个数字，如平均年收益率、年回报率、年盈利率，这些其实都表征同一个量化指标，即“年化收益率”。它是指投资者在一年的投资期限内所能获得收益比例，专门用于评估投资行为或金融产品的好坏优劣。 那么，究竟多高的年化收益率才能给投资者带来丰厚的投资回报？为了更加清楚的分析这个问题，我们不妨举个例子。

比如某位名叫“G”的投资者，在1990年时持有3.8万的启动资金，如果其所认购产品的平均年化收益率是60%，那么经过25年，到2015年，“G”将会拥有40亿，但如果其所购产品的平均年化收益率上涨15%（到75%），那么25年后，“G”的资产将会是40亿后再加个零，变成400个亿。百亿身价竟仅仅始于3.8万？这种堪比原子弹爆炸的财富增长若仅仅用“回报丰厚”来形容，会不会未免有些太吝啬了？我并不十分相信那些投行精英们会如此慷慨无私，让投资者只需在家坐着就能稳收百亿回报，所以如果今后有人向我推荐金融产品，而且宣称年化收益率可以有60%，我肯定得思量思量，自己是不是真的运气那么好，这辈子可以被钱砸晕？毕竟像文艺复兴公司的传奇也像“文艺复兴”一样，虽然能被历史铭记，但却难以被时代复制。

得“量化”者得天下

虽然“量化”看似主要在投资领域大放异彩，但其触角实际已彻底覆盖了金融领域的各个命脉。在作者看来，金融业的整个运作流程，归根结底，就是“把适量的钱投到适合的位置，从而以适度的金额购买适当的产品”（“Put the ‘RIGHT’ money in the ‘RIGHT’ place with the ‘RIGHT’ amount for the ’RIGHT’ price“）。但是究竟多少算是适量？也就是所谓的”RIGHT“? 难道万事一拍脑袋，全凭感觉？还是仰仗捕风捉影、真假难辨的小道消息？这些显然都太不靠谱。

投资不是赌博而是博弈，理性的投资者应该学会运用投资策略来实现自己的财富增值。那么该如何将模糊抽象的策略变成具体可信的数字？

这其实就是“量化”在做的事情，即把投资策略通过数学模型和计算机代码数量化，让投资者可以基于数据分析和动态模拟而合理预测其投资行为的未来走势。投资者可以通过屏幕上显示的风险讲话指标，轻击鼠标生成定价模型结果或者是交易策略，根据实际情况略微修改参数，最终实现自己的资产配置及投资组合。无怪乎许多人都笑称，如今的伦敦金丝雀码头其实早已不再是全球的金融腹地，而是摇身变成了 IT 公司集散地。包括摩根大通、花旗以及瑞士信贷等在内众多欧美顶尖投行，都在不计血本的培养自己的 IT 团队，并命其专门从事产品模型研发，从而有力跻身到“得模型者得天下”的金融大战之中。 这些拥有专属开发任务的 IT团队也往往被称为量化团队，即 Quant Team，是买方或卖方机构中专门从事量化投资分析以及衍生品定价策略的肱骨砥柱。

除了金融市场的参与者都欲借“量化技术”的东风大展拳脚，众多欧美金融监管机构也针对金融技术的兴起而顺势推出了相关监管政策。英国《金融时报》欧美版在2015年11月24日曾刊登一篇名为《UK watchdog examines insurers’ use of big data》（英国监察机构检测保险公司对于大数据的使用）的文章。文章指出，FCA即英国金融市场行为监管局已正式发表声明，表示明年会继续监视金融技术开发以及金融技术对于公司和投资者的影响，比如它会开展一项专门针对”保险公司大数据使用现状“的市场调查，从而更为精准有效的打击预防以金融技术为核心的新型金融犯罪行为。（详见 FCA Business Plan 2015/16 ）

金融量化中的“少林“和”武当“

在互联网的营销造势之下，一时间”大数据技术“风头无二，备受推崇。但若真问究竟什么是大数据，只怕众多跟风者也只能爆出个“Big Data” 装装“逼格”。其实在金融领域，并非只有“大数据”一枝独秀，下文我们就来谈谈“大数据”的发家史以及它和传统定价模型一较高下的那些事儿。

在开始之前，我们不妨先来厘清金融系统的基本架构。如果按照市场等级分，我们可以将金融市场分为一级市场和二级市场；但如果按照金融产品分，我们则将金融市场分为资本市场（主要进行股票买卖）、债权市场、商品市场、货币市场、衍生品市场、保险市场、以及外汇市场。

放眼中国金融市场，根据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges）出具的报告，在2014年，中国金融期货交易所 （简称中金所，China Financial Futures Exchange）的股票累衍生品的交易表现并不尽如人意。按成交易合同的数量计位，中金所只有在股指期货方面成交量排名全球第五，其余如股指期权、个股期货和个股期权等，均未能跻身前十。这一成绩对于全球第二大经济体来说，无疑是不相称的。但考虑到上海证券交易所在2015年2月9日才开始上市交易上证50ETF 期权合约，而且暂时还尚未发行个股期货和期权产品，这样的排名表现倒也显得合情合理。不过，中国的金融市场也并非完全没有可圈可点之处，比如在商品期货方面，中国交易所就占了“成交量前五排名”中的三个席位，分别是位列状元的上海期货交易所，位列探花的大连商品交易所以及紧随其后的郑州商品交易所。由此可见，中国金融市场目前仍主要倚重传统的金融产品，与欧美金融市场相比，既有理论和技术差距，但也充满了上升空间和发展机遇。

在熟悉了金融市场的基本分类之后，我们还需进一步了解一下金融市场中的买方和卖方。顾名思义，所谓买方，就是金融产品的购买者，而卖方则金融产品的出卖者。以比较常见的金融衍生品交易，尤其是股票类衍生品交易为例，那些口若悬河、舌灿莲花的卖方角色多由投资银行和券商来担当，他们主要从事设计开发原始产品以及负责原始产品的销售推广；而对冲基金、养老基金、信托公司以及资产管理公司则在这一环节里初步充当买方的角色，他们可以从投行或券商那里购买原始产品，然后通过不断优化这样的原始产品以直接销售获利，或者利用这样的原始产品来间接优化自己的固有产品，从而提升其固有产品的市场价值。比如卖方可以从买方那里购买“定价产品”，然后借助这样的产品来其确定现有产品的交易价额，并最终按该价格将其产品卖给市场终端的投资者，以保证其收益的最大化。这些“定价产品”，即运用数学和计算机模型而把未来收益数量化，并可由此帮助金融机构制定出最优价格方案的产品，就是本文想要着重探讨的 “金融量化技术”的典型代表。

总的来说，金融量化技术可分为两大类，一类是P Quant，另一类是Q Quant。它们虽同为资产定价机制，但其原理和受众却大相径庭，而且各自的风头此消彼长，真可谓是金融量化领域的“少林”和“武当”。

Q Quant是指风险中性测度。在“风险中性”的理论假设下，历史数据只是记录过去的数字，它们与未来无关，因而并不能直接帮助预测金融产品的未来走势，定价机制还是主要应依据数学模型，比如随机过程、偏微方程，所以由此推导出的定价模型大多充满了学院派气质且理论性十足，显得高深晦涩，非常人可试。P Quant则指真实概率测度，与“风险中性”不同，在“真实概率”的理论假设下，搭建定价模型所需的概率分布应根据历史数据而估算出来，而非仅凭数学模型而演算出来，换言之，该种定价模型所预测出未来走势主要是以数据统计为基础的，因而是“真实”的，而且数据量越大，其预测效果就越可能接近未来的实际效果，也就是所谓的“大数据”（Big Data）。为了处理卷帙浩繁的历史数据，产品开发者们往往离不开计算机的辅助，所以与 P Quant相关的产品技术也主要是时间序列、贝叶斯算法、机器学习等与计算机技术密切相关的建模方法。

由此可以看出，根据对历史数据的亲疏不同，Q Quant和 P Quant的区别其实显而易见，前者基于对未来的假设推算现在，后者基于对历史的借鉴推测现在。两者虽然都需要运用到历史数据，但前者通常是先搭建一个模型，然后再通过历史数据来不断精化该模型的参数性能，因而历史数据的作用主要是优化模型的磨刀石；而后者通常会先搭建数个备选模型，然后将历史数据分别套用到不同的备选模型中去，并根据由此产生的计算结果来选择表现最佳的那个模型，因而历史数据在 P Quant中的作用就升格成了选择模型的试金石。我们很难论断究竟哪一种理论更为科学，因为历史既值得鉴戒，但历史也不会重演，历史数据既可能帮助我们科学预测，但也可能带领我们误入歧途。

不过这一区别对于角色各异的金融市场参与者而言，却是意义非凡。具体说来，由于 Q Quant主要背靠数学模型而不依赖历史数据，这意味着即便在数据相对匮乏的情况下，我们也依然可根据该理论凭空开发出一些新的产品，这对金融市场中的卖方而言，无疑是喜闻乐见的。以投行和券商为代表的卖方，大多从事衍生品定价，即通过开发和销售新的金融衍生品来实现获利，同行竞争者之间比拼的是原始产品的技术优劣和认购市场的实际需求，所以他们更倚重 Q Quant所具备的可实现“从无到有”的制造特性。

或许有些人不禁会好奇，作为投行和对冲基金等金融机构的生财利器，究竟什么是金融衍生品？从本质上说，金融衍生品就是一份合同，而且是一份可帮助买方实现风险控制和套利交易的合同。比如个股期权就是典型的金融衍生品，它赋予了买方在约定时间内可按照约定价格买入或者卖出特定股票的权利。试想，如果该约定价格过低，那么卖方将会得不偿失，因为这相当于为买方提供了一个廉价的风险对冲工具，使其可以轻而易举地实现低买高卖，这显然并非卖方的本意初衷，因而实际发生的概率也微乎其微。但如果该约定价格过高，那么卖方就可能面临有价无市的尴尬窘境甚至产生流动性风险，并最终导致血本尽赔，颗粒无收。所以个股期权的卖方或做市商在设计定价或者交易该产品时，往往并不会贪心不足，漫天要价。可是究竟怎样才能保证合同的价格公平合理，从而有利于实现买卖双方的互利共赢？考虑到这类金融衍生品本身只是一纸合同，不像股票一样有历史数据可循，这时卖方往往就会借助 Q Quant理论，通过利用数学模型来设定既定股票的未来走势及波动率，进而推算出该个股期权的合理现值。

如果说 Q Quant主要是卖方的心头好，那么 P Quant则是可谓是买方的白月光 。因为以对冲基金为主的买方主要从事大批量的产品筛选和投资决策，故而其核心业务本身就对数据处理技术有着极高的依赖度。此外，作为中间商，买方其实并不参与任何产品开发，而是仅仅专注于对现有产品的精细化加工，所以 P Quant所具备的“百里挑一”的优化特性无疑正中其怀。

实际上，当对冲基金在设计套利策略时，他们往往会尽可能地去搜集与其产品相关的所有历史数据，并对这些数据进行多角度、全方面、深层次的比较分析，从而寻找出众多历史数据之间的内在联系和统计规律。以股票策略为例，通过对现有数据的剖析归纳，对冲基金往往希望准确预测出诸如“上市公司的财务状况会对公司股价产生何种影响”，“特定行业的整体环境以及宏观经济的政策调控又会对该行业上市公司的股价产生何种影响”，并由此制定出极具产品针对性的套利策略。

在某种程度上，P Quant的跌宕起伏浮其实就是数据分析技术的兴衰荣辱。在历史数据基数不够，并行运算技术尚不成熟的年代里，P Quant理论难免因为外力不足而显得捉襟见肘，那时各类金融衍生品凭借着Q Quant定价模型大行其道，并一时间风头无两。可事实证明，即使是华尔街的天之骄子们，也最终难逃物极必反的命数。金融衍生品的空前成功使得那些狂热分子逐渐走火入魔，并开始不计成本的发行各类晦涩难懂但又毫无市场价值的金融衍生品。这一切的盲目投资的最终都在金融危机的血洗之下的惨淡收场，不仅使得投资者对 Q Quant失去了信心，而且也让Q Quant从此元气大伤。P Quant就是在这样的背景下，头顶着互联网的东风，脚踩着 Q Quant的疮痍，而一跃登上了时代舞台。

计算机技术的日新月异，使得海量数据处理瞬间成为了可能，在“大数据技术”的强力支持和“电子化交易”的产业革新下，P Quant乘势而发，如有神助，彻底告别了过去因为数据不足和技术不够而难有用武之地的困顿局面。近年来，众多欧美对冲基金以及投行的自营盘都开始热衷于开发基于“大数据技术”的套利策略，其中最具代表性的包括温顿资本 （Winton Capital）在牛津设立数据研究中心，以及瑞信信贷（Credit Suisse）对HOLT选股系统进行技术革新等等。此外，今年8月还有消息称，大摩 、小摩 和高盛未来将可能共同组建大数据公司，从而为三者提供“证券产品参考数据”（Securities Product Reference Data）。虽然时下这场以 P Quant为主角的数据盛宴卡司豪华，并受全民热捧，但念其对历史数据和电子技术的高度依赖，其未来的发展之路也依旧扑朔迷离。

如何捧起“量化”的金饭碗

尽管 Q Quant和 P Quant此消彼长，互不承让，但其终究还是同属“量化”一门；尽管金融市场中的买方和买方对P Quant和 Q Quant各有偏重，喜好相异，但其终究还是离不开“量化”之功。欧美投行几乎都无一例外的设立了“量化”部门，而与此相关的量化分析职位更是成为了众人眼中的香饽饽。即使是一个入门级量化交易员也往往能够拥有10万美金起的基本年收入，这对于普通交易员而言，无疑是可望而不可及的。

但与金饭碗相匹配的，便是这些职位的高要求。一位合格的量化交易员不仅需要拥有深厚的数学背景和坚实的金融理论，而且还必须掌握丰富的编程语言和熟练的建模技能。一般而言，为了保证模型计算的安全快速，Q Quant大多会倾向使用VBA/C++和C#等面向对象的语言或者类似F#这样的函数式语言。而P Quant则要求开发人员首先利用Hadoop或者Spark 来搭建初步的模型框架，并通常会为其提供分布式文件系統，用以存储所有计算节点的数据，而后再要求其根据R-Hadoop或者Spark-Python/Scala等程序语言来实现具体算法。毫不夸张的说，是人脑发明了前所未有的量化技术，而电脑则开创了绚烂恢弘的量化时代。

（作者介绍：伦敦大学学院（UCL）在读金融数学博士，Crescent Quant坤逊金融信息服务（上海）有限公司创始人，曾负责Credit Suisse瑞士信贷伦敦团队证券类量化策略研发。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）

2016年5月中国官方媒体《人民日报》刊登“权威人士”专访，深入把脉中国经济，引发海内外广泛关注。

权威人士访谈信息含量很大，但其中最值得关注的、说得最声色俱厉的当数“去杠杆”：“高杠杆是“原罪”，是金融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升，处理不好，小事会变成大事！”

其实，2015年底中国中央经济工作会议已经提出“供给侧结构性改革”，并明确把“去杠杆”作为五大任务之一。既然如此，为何权威人士再次“语重心长”地强调去杠杆呢？关键原因是，“去杠杆”知易行难，尽管学界一直呼吁去杠杆，但最近几年中国经济的杠杆率不降反升。

对于“去杠杆”在认知与现实之间的显著背离，权威人士给出了权威解释，“当前，确实存在一些“两难”或“多难”的问题。最突出的表现是，一方面经济面临下行压力，另一方面实体经济高杠杆，如果急于克服下行压力，杠杆率就会进一步提高，怎么办？那就要具体分析问题的性质，看看哪个问题更是要害。即使经济出现较大幅度下行，社会就业也能保持总体稳定，何况我国经济也下行不到哪里去！所以中央一直强调不以增速论英雄。但是，杠杆问题就不一样了。树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。这么一比较，就知道工作的着力点应该放在哪儿，就知道不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，“两难”也就成了“一难”。最危险的，是不切实际地追求“两全其美”，盼着甘蔗两头甜，不敢果断做抉择。比如，一些国家曾长期实施刺激政策，积累了很大泡沫，结果在政策选择上，要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂，那才是真正的“两难”，左右不是！”

这段话语重心长，其核心要点是：1、杠杆率不降反升的主要原因是“稳增长”压力；2、靠加杠杆来稳增长，是饮鸩止渴；3、继续加杠杆最终救不了经济，而且很可能导致资产价格泡沫崩盘，引发金融危机。

究竟如何才能完成权威人士交代的“去杠杆”任务呢？必须正本溯源，才能理清思路。

一、中国高杠杆的特殊性

首先应该明确，一国经济存在四个部门：政府、非金融企业、金融机构、家庭。从国际比较来看，中国的“去杠杆”主要是针对非金融企业。

图：中国的债务结构与趋势

来源：麦肯锡。

从国际比较来看，发达国家非金融企业债务/GDP的平均水平为82.8%，OECD阈值为90％，而中国在2014年就已超过120％。非金融企业部门杠杆率过高，是极为危险的：1）面对快速增加的债务压力，企业被迫采取保守经营策略，并对产业链上下游产生传导效应，甚至再度出现“三角债”；2）一些过度负债的企业丧失竞争力沦为“僵尸企业”，进而实施“庞氏融资”，积累金融风险；3）即使有市场竞争力的优质企业，为了化解债务压力，也被迫减少投资并以利润来逐步缩减债务。随着此类缩减债务的现象蔓延，实体经济投资不断放缓，经济持续下滑，这种现象被称为“资产负债表衰退”，以90年代泡沫经济破灭后的日本最为典型。

根据法国外贸银行的估算，中国无力偿还利息的企业占比已从2010年的7％左右猛增至2015年的17％左右。国际货币基金组织估算，息税前利润不够支付利息的企业占比达15.5%。根据公开数据，A股非金融上市公司中，2015年上半年息税前利润不够支付利息的公司的债务占全部上司公司债务达11.7%。

图：无力偿还利息的企业不断增加

根据瑞银汪涛的测算，2008年全球金融危机以来，新增债务中估计有接近10万亿人民币是给没有足够现金流偿付利息的借贷者用来支付利息了，相当于15%的GDP，且未来几年还可能显著增长。明白这一点，就可以理解为何杠杆率不降反增了。

可见，非金融企业能否有序“去杠杆”，是一道极为重大且棘手的难题。

二、中国“非金融企业”高杠杆的成因

（一）共性成因

哈佛大学教授罗格夫Kenneth Rogoff在《800年金融荒唐史》中一针见血地指出，“所有金融危机都源于一个简单的问题：债务过多”。为何会出现过多的债务？金融学大师明斯基（Hyman Minsky）提出的理论认为，是人类固有的动物精神驱动着企业家过度借债，最终陷入庞氏融资，爆发金融危机。

对于债务积压问题，原英国金融服务局主席Adair Turner在其新著《债务与魔鬼》中给出了具有普遍性的解释：二战后越来越多的经济体陷入了“信贷密集型”（credit intensive）增长的轨道，这是导致债务危机的根源。由于依赖债务来驱动增长，不可避免导致债务积压：在过去半个世纪，发达国家私人信贷/GDP从50％增长到160％。

图：1950—2011年发达经济体国内私人信贷与GDP之比

接下来一个必须要问的问题是，是哪些因素导致“信贷密集型增长”？特纳给出了三个主要解释：1）房地产经济：在当代社会，房地产成为最主要财富，而以房地产为抵押发放贷款，很容易导致信贷供给、信贷需求、资产价格的自我强化周期。80年代末的日本和2008年美国次贷危机皆源于此；2）贫富差距的扩大：正如皮凯蒂在《21世纪资本论》中所指出的，贫富差距的持续扩大是当代世界一大趋势。权威金融学者、印度央行现任行长拉詹指出：面对日益严峻的贫富差距，政府不愿意从根本上解决问题，而采取“让低收入者吃信贷”的方法来应对贫富差距：低收入者以价格不断上涨的房产为抵押获得信贷用以消费；3）全球贸易失衡：1998－2008年间全球经常账户顺差/GDP从0.5%上升至2％，资本流入可能刺激信贷和资产价格泡沫。美联储前主席伯南克提出的全球储蓄过剩理论 ( global saving glut)就指责：中国一方面向美国输出廉价商品，压低了美国通胀水平，另一方面中国获得大量顺差，然后将外汇储备投资于美国，导致了美国无通胀的繁荣，为次贷危机埋下了祸根。

对照特纳的理论，与中国的实际情况也高度吻合：中国经济严重依赖房地产；贫富差距持续扩大，根据美国国家科学院院士谢宇等在美国《国家科学院院刊》上发表的论文《当今中国的收入不平等》 ，从2005年到2012年间，中国基尼系数呈走高趋势，维持在0.53~0.61之间，远高于欧美日等发达国家0.2~0.4的水平；中国人民币的单边升值和高利率吸引了超万亿美元热钱流入中国，加剧了资产价格膨胀压力。

（二）中国特殊的制度因素

第一，“四万亿”导致的信贷失控。债务失控是四万亿的两大后遗症之一（另一个是产能过剩）。1949~2008年货币投放累计47万亿。2009~2012年四年就一下子投放50万亿，超过前59年的总和。从非金融企业债务/GDP比重波动趋势来看，2009年是一个转折点：从平缓上升变为快速增加。快速增加分为两个阶段：一是在2009－2010年的四万亿推动下，银行信贷以每年近10万亿的规模激增；随后监管部门意识到其中风险开始整顿“地方融资平台”，但为时已晚，很多项目一旦启动，银行就被“套牢”，只有继续提供融资才能避免坏帐剧烈爆发，信贷规模进入被动式增长的第二阶段。最近权威人士之所以再次明确发出依赖刺激推动增长的危险性，是因为刺激现象依然存在。伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)的数据显示，在截至2009年11月的一年中，中国国内信贷总量扩大了12万亿元人民币（合1.84万亿美元），相当于GDP的34%，而在截至2016年2月的一年中，信贷增量为27.9万亿元人民币，相当于GDP的40%，前者大大低于后者。由于这些刺激计划的投资回报率降低，这意味着杠杆率未来仍会攀升。

图：中国的信贷密集型增长（社会融资总量/新增GDP）

第二，预算软约束。预算软约束是80年代匈牙利经济学大师科尔奈（János Kornai）引入中国的概念，指的是一些企业可以不顾后果地过度借债，因为出了问题政府会来兜底。大多数国企都存在明显的预算软约束，在90年代的改革中有所缓解，但进入21世纪以来这一问题又卷土重来，鲜有国企破产的案例出现。以央企中钢集团为例，资产负债率超过90％，但依然未见破产迹象。不仅如此，在地方政府“GDP主义”和维稳压力下，一些大型民企也出现了类似问题。在山西，最大的两家民企海鑫钢铁、联盛集团都因为债务问题陷入困境，但政府已责令山西国企西山煤电“托管”联盛集团……。事实上，预算软约束是出现大量“僵尸企业”的根本原因。

第三，国有银行体制。国企的预算软约束现象之所以长期存在，与国有银行体制密不可分。换而言之，离开国有银行体制，国企的预算软约束就失去了外部条件。本世纪初，由于国有银行与国企的体制问题，银行不良资产率一度高达30％，银行业陷入技术性破产。经过不良资产剥离、银行改制上市，银行不良资产率一路下行。但四万亿再度暴露了国有银行的体制性扩张冲动：根据法国里昂证券2015年10月的研究，中国银行的坏账率可能高达8.1%，是官方数字1.5%的六倍之多，这意味着7.5万亿元人民币的资本缺口，超过GDP的十分之一。 难怪央行行长周小川在2015年5月的文章中表达了深度忧虑：“今天我们有个别需要补课的内容。因为有些改革过去曾经打算做，但由于遇到危机等各种各样的原因，被耽搁了下来。如果没有强有力措施，不下大的决心，不清理财务不健康问题，不引入市场经济规律，银行体系将很难存续！”

第四，IPO审批制导致直接融资（尤其是股票融资）比重过低。随着金融成熟度的提高，资本市场会在融资结构中发挥越来越重要的作用，而股票融资比重越高则杠杆率越低。从国际对比来看，中国的直接融资比重长期严重偏低。其中IPO审批制是一个关键原因，审批制人为压低了直接融资规模。结果，银行体系成为最主要融资渠道，这不可避免导致企业负债率的高企。

图：中国的融资结构与国际比较

来源：波士顿咨询。

第五，也是最重要的一点：投资驱动的增长模式。从国际比较（包括与日韩经济起飞阶段相比）来看，中国投资率远超正常水平，尤其是在2008年金融危机之后。给定银行主导的金融体制，高投资率必然意味着高杠杆率。

来源：世界银行。

（三）小结

综合上述分析，不难理解中国经济杠杆率的复杂制度成因，这些因素导致“信贷驱动的增长”，这是根本。如果不降低“信贷密集度”，指望把分母做大来“去杠杆”是很天真的想法。权威人士也是这么想的，“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”。

三、如何去杠杆？

理清了中国企业部门高杠杆的成因，就不难推导出“去杠杆”的合理路径：

1、降低投资率：给定投资对推动经济增长的巨大作用，降低投资率可能意味着容忍更低的增速。要缓冲这种增速放缓的压力，就必须加快改革，让创新和消费成为新的增长动力。从日韩等经济转型的国际经验来看，中国经济放缓至5％左右的增速是合理的中期水平。

2、降低对房地产的依赖：这也是高难度的任务，因为房地产在一定程度上绑架了中国经济、金融体系、地方财政收入。当前要特别警惕地方政府把“房地产去库存”变成“房地产刺激”，最终再度加杠杆。正如权威人士的警告，“房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化“去库存”，而不应通过加杠杆“去库存”，逐步完善中央管宏观、地方为主体的差别化调控政策”。央行及时叫停“首付贷”是英明之举。要降低对房地产的依赖，关键是财税改革，终结土地财政。

3、IPO注册制不能再拖了：大力发展股票融资，是纠正中国金融结构扭曲的客观需要，亦可对“去杠杆”起到立竿见影的效果。遗憾的是，中国在注册制改革方面一直下不了决心：牛市的时候证监会不舍得“让市场发挥决定性作用”，熊市的时候要不敢“让市场发挥决定性作用”。中国政府应该放弃这种纠结心态，义无反顾推动注册制改革，实现一次跨越。不然，注册制改革永远等不到最好的时机。

4、彻底打破预算软约束：预算软约束导致了金融资源的严重错配。政府必须下决心从制度上终结预算软约束，无论国企民企，无论规模多大，都应该“愿赌服输”，还不了债破产这是天经地义的常识。不尊重这种常识，预算软约束就不可能退出历史舞台。如果从资源有效配置的大局观考虑问题，就不会被一时一地的失业、坏帐“一叶障目”。特别是，不应刻舟求剑式地复制十几年前的“债转股”，当时的成效并非来自“债转股”本身，而是在于背后的国企体制和经济进入上升通道所带来的资产增值效应。权威人士看得明白，““保人不保企”，勇于处置“僵尸企业”……对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组，那样成本太高，自欺欺人。”实现这一点，关键在于要改变地方政府的考核激励机制，减少地方官员对GDP、失业、维稳等的行为短期化压力。同时，应从制度上限制地方政府干预企业破产的能力，这有赖于财政民主。

5、新一轮银行体制改革：在90年代朱镕基总理花费巨大心血提高银行独立性，使其更加按照市场原则发放贷款而非屈从于政府压力。但四万亿所带来的信贷失控再次暴露国有银行体制的弊端：政策导向可以轻易地压倒商业性原则。从潜在坏帐率水平来看，新一轮银行体制改革不可避免。从方法论上看，新一轮银行体制改革的关键在于：1）大力发展民营银行，减少国有银行主导的金融体制与国企占GDP比重不到1/3之间的结构性不匹配；2）加快银行高管的“去行政化”，让不良资产的考核成为绩效考核的核心指标，根治银行高管随政策而起舞的现象。

结束语

当今中国企业部门持续攀升的杠杆水平，已成为诱发金融危机的头号危险。一个悲哀的事实是，全球大多数国家的“去杠杆”都是通过爆发金融危机而被动去杠杆。因此，中国能否“有序去杠杆”，并无太多经验可以借鉴。当然，首要的任务是汲取其他国家因为债务积压而引发金融危机的惨痛教训。

就“去杠杆”的方法论而言，打破预算软约束之类的制度改革要比“债转股”这样的“术”要重要得多。此外，中国政府要在推动注册制改革等重大问题上下定决心。

从中国的政策信号来看，中国政府已经充分认识到了“去杠杆”的重要性和迫切性。然而正如凯恩斯所言: In the long run, we are all dead. 认识到危险，不等于一定能躲过危险，其中最难克服的就是地方政府和银行的行为短期化，这一特点有可能因为即将到来的19大政治周期而变得更加明显。

对于中央政府而言，不仅要做好迎接“去杠杆”之痛苦的心理准备，更加重要的是设计出“激励兼容”的改革方案，让各级官员和银行都有正确的激励去推动“去杠杆”。这是一项极为复杂和棘手的任务。如果中国能做到“有序去杠杆”，无疑将为世界奉献一项宝贵的独特实践经验。

注：本文仅代表作者看法，作者亦为《下一个十年》作者

迈克尔•拉森(Michael Larson)或许是你从未听说过的美国财富管理界最具影响力的人物之一。他是比尔及梅琳达•盖茨投资(Bill and Melinda Gates Investments, BMGI)的首席投资官，以此身份负责通过Cascade Investment管理盖茨的个人财富，以及打理比尔及梅琳达•盖茨信托基金(Bill & Melinda Gates Foundation Trust)的受捐资产。虽然岗位备受瞩目，但拉森努力成功地避开了公众的视线——Cascade拒绝接受为完成此稿而进行的采访。

22年前，比尔•盖茨(Bill Gates)聘请了拉森接管其个人财富的投资，当时前者的资产约为50亿美元。自那时起，拉森将盖茨的财富在他的软件公司——微软(Microsoft)以外进行广泛的多样化投资，盖茨的财富已增至约800亿美元（其中约一半已被捐出）。

Cascade不是传统意义上的家族理财室(family office)，它也不喜欢被这样称呼。它不负责为盖茨的信托基金管理后勤、工资或者费用支出，而完全是一家为盖茨个人财富做投资的资产管理公司。BMGI负责管理Cascade、比尔及梅琳达•盖茨信托基金及其他实体的投资组合，但它也不会给自己贴上家族理财室的标签。

接近该机构的人士称，BMGI的结构可以让盖茨的基金会将慈善工作与投资分开。这意味着赚到的更多的钱都用在了该基金会的使命上：对抗疾病、提升发展中国家教育水平。

总部位于华盛顿州科克兰德(Kirkland)的Cascade避开了媒体的关注。该公司拒绝对其投资策略进行置评，但众所周知的是，它在全球范围内的许多资产类别都有投资。该公司公开披露的5宗最大规模持股涉及的公司包括：加拿大国家铁路公司(Canadian National Railway)、垃圾处理公司Republic Services、消毒剂制造商Ecolab、饮料集团Femsa以及农业机械制造商Deere。

Cascade在地产以及非科技公司也持有股份。它持有沃伦•巴菲特(Warren Buffett)旗下伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)投资集团约4%的股份，拥有四季酒店(Four Seasons) 47%的股份，以及分销与外包服务集团Bunzl约6%的股份。今年8月，Cascade将其在Strategic Hotels and Resorts持有的股份提升至9.8%。

在拉森的领导下，Cascade将一部分注意力集中在英国上市的股票上。2008年，Cascade收购了地板零售商Carpetright 3%的股份，但后来又进行了减持。它还对英国酒商帝亚吉欧(Diageo)以及零售商JJB Sports进行了投资。

Cascade未公开其业绩成果，但据报道，由于拉森相对保守的策略，在2008年金融危机期间Cascade的损失低于该行业的全年平均水平。自1995年以来，拉森实现了约11%的年复合回报率。

像Cascade一样，许多单家族投资公司也在摆脱“家族理财室”的称谓。咨询公司Scorpio Partnership执行合伙人凯瑟琳•蒂洛森(Catherine Tillotson)说：“到伦敦的精英财富管理圈转一转，就可以看到‘私人投资理财室(private investment office)’一词越来越受欢迎。它们曾经被宽泛地形容为家族理财室或多家族理财室，这种用词变化旨在更明确地指出他们作为家族财富独立顾问的能力。”

这种变化不仅发生在高端的投资公司，律师、会计师们也在创造新用语。“家族企业咨询(family business consulting)”、“私人公司服务(private company services)”甚至“战略慈善建议(strategic philanthropy advice)”都加入了为顶级富豪管理财富的专用词中，她说。

这些变化显示出，家族财富投资管理是笔大生意。蒂洛森认为，全世界约有7.9万名大富豪（个人财富超过5000万美元），他们控制着约19万亿美元的资产。他们中很多都是拥有企业的家族或者是出售运营企业的所谓的“金融家族”。当需要管理这些财富时，他们希望得到最好的投资建议。

“为此，他们越来越多地通过专家同行网络、活动和出版物、以及他们的顾问与其他家族分享自己的经历，”蒂洛森说，“因此，曾经等同于孤立管理单一家族财富的‘家族理财室’一词，如今也许可以最恰当地描述一套越来越庞杂的专业知识以及一个本身囊括专才和通才从业者的行业。”

家族理财室可以采取多种形式，可以是一位前行政助理来协助家族负责人，也可以是一个40人的专业投资机构在为家族理财的同时还打理私人事务。

花旗私人银行(Citi Private Bank)家族理财部北美负责人比尔•伍德森(Bill Woodson)说：“虽然家族理财室的形式不同，但他们面临的挑战非常相似，因此，他们发展到后来采取的最终解决方案会趋于相似，尽管这些解决方案在焦点、人员及专业性上的水平不同。”

他补充说，家族理财室正在经历一些根本的转变、发展。首先，围绕家族理财室已经发展出一项支持性产业。这使他们可以将此前的内部职能外包出去。

第二，由于全球财富增长，以及关于最佳实践和资源的更完善信息易于获得，诞生了更多的家族理财室。

这有助于家族理财室较之以前更早地实现“专业化”。

第三，伍德森补充说，家族财富的代际控制转移改变了家族理财室的关注点及结构。

“比以前更高比例的年轻家族成员倾向于更早专注从事慈善事业，并将慈善整合到家族的投资活动中，”他说。

译者/陈隆祥

中国继续主导有关世界经济健康状况的讨论。很多人担心中国经济增长放缓，以及中国能否把控艰难的经济转型——从制造业主导的管制经济，转向更依赖国内消费的更加开放的经济。中国去年出台的一些政策决策也令市场感到恐慌。

尽管存在很多实实在在的风险，但它们是可控的，中国的政策制定者也很了解这些风险。现在不是卖空中国的时候。

中国政府下定决心实现从现在至2020年年均6.5%的经济增长目标，它也有办法实现这一目标。我们预计中国将加大在地区发展上的投资，支持更高价值产品的生产，并改善基础设施。

中国政府还计划降低经商成本。同时，中国政府还将缓和随着经济发展不可避免出现的社会和经济混乱。最近的官方数据以及我们银行的实地经验表明，这些措施正在生效，为更平衡的中国经济奠定基础。

对于很多西方人来说，中国是以出口为导向的烟囱工厂和流水线的集中地，但是中国经济已经开始再平衡。充满活力和创新的服务业在经济中的占比超过一半，每年正在以较高的个位数百分比增长。

阿里巴巴(Alibaba)已经成为全球最大的零售商，凭借的是为超过4亿日益通过移动设备购物的中国在线消费者打造定制化的生态系统。作为中国最大的商业地产公司及影院运营商，万达(Wanda)在中国100座城市建造并经营购物中心，同时正在发展金融服务业务，为购物中心的30000个承租商家提供服务。

通过向零售客户发放数以百万计的会员卡，万达掌握了其承租商家的宝贵交易信息，使得它们可以提供依据客户需求定制的金融产品，比如支付卡。这就是我们眼前正在发生的旧经济向新经济的转型——而且是大规模转型。

未来20年，预计中国将有3亿人口（与美国总人口数量大致相同）从农村迁往城市。阿里巴巴、万达和其他很多企业正在直接投入到中国飞速增长的国内经济中。我们预计，中国将渐渐转向自给自足的经济增长，减少对出口的依赖。

中国经济再平衡的另一个方面要求政府逐步关闭制造业僵尸企业，它们在当今经济环境中已成多余。谨慎解决该问题将耗时很多年，同时，随着数以百万计的工人不得不前往新的地方和工作岗位，这将引起社会动荡。

中国政府正面临着在不引起社会动荡的情况下实现经济转型的棘手任务，但是它有能力做到这一点，途径包括提供更完善的社会保障。解决目标产业裁员问题的成本可能很高，或许高达GDP的1%-2%。

但是，中国经济的中央计划色彩较浓，政府控制着经济中的很大一部分，因此中国或许会比上世纪70年代和80年代的美国和欧洲更好地管控这一过程。

中国目前的总债务已经到了按国际标准可能高得令人不安的水平。随着中国试图运用反周期刺激措施来获得喘息空间、推动亟需的改革，债务水平可能会进一步上升。

虽然这种刺激措施的有效性会递减，但是我认为中国的经济转型是可控的，特别是考虑到中国的债务主要由国内持有，并且得到国家和地方资产的足够支持。即使考虑到国有企业的债务和可能需要增加银行资本的情况，中国的净债务也与美国、英国和日本的水平相当。

很多人质疑经济再平衡的成本是否会通过贷款损失由银行承担。如果制造业迅速重组，如果固有损失由那些企业的贷款方承担，不良贷款的规模可能会很大。

尽管目前尚不清楚情况将如何演进，但是考虑到中国银行体系的国有程度以及政府的可用资源，我们相信中国有能力吸收再平衡成本。

最近的事态再次使人们担忧中国经济的中央管控和政策制定者迎接自由市场的意愿和能力。中国知道它必须放松管控，并继续开放资本账户。

在与中国政府官员对话时，我察觉到他们身上新出现一种谦逊感，并且愿意承认过去犯下的错误——比如在去年股市泡沫中的错误举动，以及对人民币贬值的沟通不力。今年中国政府在政策沟通上更加清晰，政府官员承认在迈向可持续经济发展未来的路上会有颠簸，但是他们下定决心要实现成功转型。

中国面临的短期挑战十分艰巨。我们不认为中国的经济转型会一帆风顺。但是对于那些愿意长线投资的人来说，最终的回报仍然诱人。

本文作者为渣打银行(Standard Chartered)集团首席执行官

译者/马柯斯

市场存在分歧，往往并不是因为知识体系有区别、专业能力有高低或主观偏好有差异，而仅仅因为讨论的不是同一个话题。现在，对于中国经济，市场最关心的问题是，是否存在“周期回归”？目前，关于周期证真，还是周期证伪，分歧很大。在谈论周期回归之前，首先要确认谈论的是什么。理论和现实均表明，周期是分类的，短周期、长周期和超长周期不仅在期限长度上有区别，在驱动要素上也存在巨大差异。中国经济现状的微妙之处恰在于，它正处于一个“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”相叠加的阶段，这恰是我们对中国经济“三期叠加”的新解释，也是理解风险偏好未来变化的宏观基调。

虽然市场喜欢谈论经济周期，但经济周期并不是一个寓意集中的概念。很多时候，市场没有区分周期类型，就已经陷入了无谓的争论之中。

经济周期是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济收缩交替更迭、循环往复的一种现象。根据决定要素的不同，传统理论将经济周期分为短周期、长周期、超长周期三种：短周期主要是指基钦周期，长度约为10-15个季度左右，基钦周期是心理原因所引起的有节奏的市场变化的结果；长周期主要是指朱格拉周期，长度约为6-10年，与居民行为、储蓄习惯以及资本与信用的运用方式相关；超长周期主要包括库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期，前者长度约为20年，其决定要素是房屋建筑市场的兴衰，后者长度约为50～60年，与长期中的资本积累相关。

值得强调的是，著名经济学家熊彼特在他的两卷本《经济周期》（1939年版）中认为，尽管不同长短的周期的决定要素不同，但彼此之间并不矛盾。每个超长周期中套有长周期，每个长周期中套有短周期。周期嵌套是一个矛盾相容的状态，同一时刻，一个经济体很可能处于三类周期的不同阶段，这种时候，周期信号就格外复杂，需要科学甄别。而中国经济的现在，就处于这样一种复杂状态。

说中国经济复杂，是因为它正处于一个三期叠加的微妙时期。三期叠加，从动力分解角度给出的官方释义是“增长速度换挡期+结构调整阵痛期+前期刺激政策消化期”三期叠加。我们试图从周期并存角度，给出一个符合现状的新释义，即“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”三期叠加。

我们对周期定义和周期驱动力的理解结合了理论和现实：首先，中国经济短周期处于反弹阶段。以季度为参照，2016年第二季度中国经济已经出现一系列企稳信号，季度经济增速触底回升指日可待。短周期反弹的驱动因素是需求侧刺激性政策，2015年第四季度三松政策加力，在经过一段政策时滞后，正通过基建投资给中国经济提供刺激性助力。

其次，中国经济长周期处于下行阶段。以年度为参照，2016年中国经济依旧处于增长率下滑的通道之中，即便IMF调升了中国经济增长预测，但2016和2017年经济增速预期也仅为6.5%和6.3%，2018-2020年则为6%。长周期下行的根本原因是供给侧结构性矛盾给全要素生产率长期提升形成了桎梏。长周期回升则需要供给侧结构性改革走过从顶层设计到细化落实再到显现成效的一段过程。

最后，中国经济超长周期处于崛起阶段。以年代为参照，中国经济的金砖本色始终未变，中国经济的国际地位、内在韧性和未来潜力依旧值得信任。根据IMF的数据，以购买力平价折算，1980年，中国GDP的全球占比为2.32%，1990年为4.11%，2000年为7.39%，2010年为13.82%，2020年预期为19.35%，长期起飞不会轻易中断。

周期叠加是一种常态，但三种周期的方向不会时时刻刻相同。中国经济当前的“三期叠加”就是一种异向相容的状态，就形状而言，是“短W+长L+超长↗”，这种状态格外容易让市场产生误解。

目前市场就普遍存在三种类型的误解：一是，把短周期反弹误认为长周期反转。这种误解放大了短期信号的趋势意义，忽视了中国结构性问题并未根本性缓解的现实，低估了去库存、去杠杆、去产能的攻关难度。这种误解在期货市场的体现格外明显，黑色金属期货价格的前期炒作就是市场躁动的结果。二是，由于长周期下行而忽视短周期反弹。值得强调的是，短周期反弹是客观存在的，是宏观政策“托底”经济增长于合理区间的效果显现，也是“稳增长”作为“调结构、促转型、惠民生”先决条件的客观证明。三是，由于长周期下行而否定超长周期崛起。这种误解在国际市场表现的格外明显，在全球经济弱复苏的“新常态”下，中国经济实际上具有一定的比较优势和相对强势，但市场却选择性地忽视了中国经济长期崛起的客观现实，放大了长周期下行的真实影响，忽视了中国经济微观变化和改革红利带来的发展潜力。后两种误解在国际资本流动、资本市场表现和人民币汇率波动上造成了过度冲击，进而给中国、乃至全球市场稳定带来了不利影响。

由于经济周期三期叠加带来了一系列误解，因此，市场并未对中国经济形成一致预期，也未形成理性判断，这进而导致风险偏好脆弱易变。

误解会慢慢缓解，风险偏好也会由此发生渐次改变。长期难以预测，但短期内，市场预期和风险偏好可能将出现一些变化。一方面，从中国因素看，对短周期反弹的认识将逐渐清晰。当前，数据证据还不够充分，政策效果的显现正在逐步增强，市场对中国经济短周期反弹的认识则会从分歧逐步转向统一。可以预见，在政策路径不发生较大变化的基准情形下，需求侧刺激性政策的效果显现将在第三季度或第四季度到达阶段性顶峰，市场对短周期反弹的感知将渐次增强，风险偏好在预期一致之前有望渐次提升。特别值得强调的是，据彭博报道，7月可能将召开全国金融工作会议，市场有望由此对长周期改革红利的释放增强信心，这将形成一个“短周期反弹信息确认+长周期下行预期缓和”的短期有利共振。

另一方面，从国际因素看，6月份这个敏感时点可能会发生突然的负面冲击， 6月的英国退欧和美联储加息都有一定概率出现意料之外的状况，而地缘政治动荡始终是悬在头顶的达摩克利斯之剑，风险偏好很可能由于突发事件而出现大幅调整，市场由此将出现短期超跌。结合这两方面，无论6月会否出现意外，第三季度风险偏好都有望渐次上升；而如果6月出现意外，那么7月之后风险偏好的超跌反弹可能更加强烈。当然，市场易变，我们也会根据全球宏观和中国宏观的现实变化不断调整我们对风险偏好的认知，并和投资者分享我们的见解。

（作者系工银国际研究部联席主管。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）

5月24-26日，第11届亚洲投资峰会在香港举行，主题是“低回报环境下的投资策略和交易所买卖基金（ETF）的发展”。刚刚被彭博选为金融界最有影响力的50人之一的独立经济学家谢国忠做了25日的总结，他也是峰会邀请做个人演讲的唯一华人。

他的主要观点是，过去全球各国相继依靠债务推动的增长基本上难以持续，接下来全球经济滞胀的可能性很大，收费较高的主动型投资经理的日子不好过，而收费较低的ETF将进一步发展壮大。他特别提到一点，投资经理在基金投资准则、投资人压力和短期业绩比拼下不得不进行的频繁买卖是回报杀手，而巴菲特能成为股神的重要原因就是采取了买入并持有的策略。他还随口提到“股市几十年的累积回报其实只是几十天的最好表现创造的”。虽然这些都是专业投资者耳熟能详的事实，但最后这点倒并非人人清楚，值得与大家分享。

巴菲特的持有期

巴菲特多次强调在美股市场上买入并持有的策略，比如“买入那些就算市场将关闭十年，你都乐于持有的股票”、“如果你不打算持有十年，那就连十分钟也别持有”、“如果一笔优秀的生意由杰出的人才来管理，我的持有期将是永远。”在2013年他给股东的信里说，他给太太的遗嘱是把90%的钱买入与标普500指数挂钩的低成本基金，剩下的10%买入美国短期国债，并且定期再平衡回到这样的比例，他相信这样的策略在长期将跑赢大多数投资者。

对于熟悉金融学术研究的人来说，对于这样的资产配置方案应该毫不意外。2013年诺贝尔经济学奖获得者，芝加哥大学金融系的尤金•法玛教授正是以“市场有效”理论而名满天下。该理论的一个重要推论是在长期，绝大多数使用各种选股方法的主动型股票基金无法战胜其对应的股票指数，而这早就被众多的实证研究所证实。被称为股票投资圣经的《股票的长期表现》（作者杰瑞米•西格尔是宾夕法尼亚大学大学金融系教授）和《华尔街的随机漫步》（作者波顿•马基尔是普林斯顿大学经济系教授）都强调市场有效，并告知读者任何偏离指数投资的策略，如果没有带来经风险调整的正回报（也就是常说的“阿尔法”）同时又需要付出高费用，将是得不偿失的。

事实上，在美股市场，买入并持有与指数挂钩的基金回报非常高。上图来自于西格尔教授：买入并持有策略下（只需要根据不同资产的指数构成变化调整，例如美国早期的大盘指数并非标普500），股票相对于债券的回报在长期高到无法用他们各自的风险差别，以及投资者的风险厌恶程度来解释。虽然此图从可找到最早数据的1802年开始计算，但以绝大部分其他起始时间来计算，股票与债券的长期回报的巨大差别依然存在。这个谜团在1978年被明尼苏达大学经济系教授爱德华•普雷斯科特（2004年诺贝尔经济学奖得主）发现，经过近40年的研究，学术界已经提出了许许多多尚不完美的理论解释。这些理论都非常深奥复杂，普通读者其实只需要知道一点就够了：有相当多的理由表明，美国股市与债券之间的长期回报差别在将来依然会持续。虽然监管要求投资顾问在表达投资回报上都必须加上一句：过去表现不代表未来。

待在市场，而不是在市场择时交易

为了说明谢国忠提到的“股市几十年的累积回报其实只是几十天的最好表现创造的”，我们来看两个例子。

上图显示，热衷于频繁买入卖出的投资者如果不巧错过了股市最佳表现的10天，则初始的100元投资的累积回报会从482.30元减少一半到240.70元，错过最佳的30天的回报甚至低于初始投资，十多年下来回报率为负。特别是，回报最佳的交易日往往伴随着最差的交易日，而大多数人在股市大跌时会选择回避，也就错过了大幅反弹的机会。这个简单的事实，印证了投资界流行的一句话“待在市场，而不是在市场择时交易”（Time in the market, not timing the market）。

避开最差交易日

假如投资者可以幸运地避开最差交易日，那么他们的投资表现会如何？上图并没有回答这个问题，我们现在计算一下从1970年1月初开始到2016年1月底，100元采取买入并持有的策略累积回报是1910元，相当于年化回报率6.7%。如果投资者不幸错过最佳的25天交易日（总共有11620个交易日），则累积回报会降至371元，年化回报率下降至3.4%。但是，如果投资者可以避开最差的25个交易日，则100元的累积回报会是12045元，11%的年化回报率相当好。很明显，避开最差交易日的效果非常好，累积回报将是买入并持有策略的6.5倍。

当然，除非有预知未来的水晶球，完全避开表现最差的25个交易日，就好比只投资最佳的25个交易日一样，是不可能的。前面提到的回报最佳的交易日往往伴随着最差的交易日在下图也有体现，分别代表最佳和最差回报的绿色和红色的点往往在相隔很近的时间出现。假如我们在避开最差的25个交易日的同时也错过了最佳的25天，那么100元的累积回报是2750元，高于买入并持有策略的所得的1910元。

虽然没有精准提前判断最佳和最差交易日的方法，但从上图我们可以清楚看到，这样的日子往往出现在市场波动率很高的时候。实际上，有经验的交易员在市场波动率上升的时候会选择暂时退出或者减少交易，虽然这样会错过反弹的机会，但最关键的是可以避开最差的交易日。前面的计算已经很清楚地显示，避开最差的日子将大大提升长期回报的表现，因此这样做是值得的。虽然买入并持有在中国股市效果不好（有兴趣的读者可以查看《如何破解中国头号股市之谜？》），但在市场波动率高时减少或暂停交易的建议仍然是有价值的。

(作者系诺亚控股香港有限公司首席研究官，香港大学经济和工商管理学院客座教授。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected])

2015年中国股市跌宕起伏，对A股投资者而言无疑是惊心动魄的一年，但对中国上市公司而言却是并购重组的盛世之年。虽然有很多并购重组事件因股市波动而出现波折，甚至夭折，但从数据来看，2015年无论并购重组事件的绝对数量、绝对金额还是平均单个事件涉及的交易金额都在突飞猛进地增长。

中国证监会并购重组委在2015年应该是最为忙碌的一年。据统计，2015年上市公司公告了1444次并购重组事项，有数据披露的并购事件共涉及交易金额达 15766.49亿元人民币，而2014年全年公告的重组事件为475项，披露的交易金额为2306.29亿，从上市公司发出并购重组意愿的数量和金额来看，2015年都出现了巨大倍数级的增长，在行政审批的背景下也同步加大了证监会审批的工作量。2015年中国证监会全年共召开了113次并购重组委会议，共审核339单重组，其中：194单无条件通过，占比57.23%；123单有条件通过，占比36.28%；22单未通过，占比6.49%。与的2014年的78次会议审核了194单数量相比，2015年数量猛增75%。

中国上市公司并购重组出现井喷式增长，主要原因是中国经济增速回落，产业结构调整和转型升级迫使传统行业的上市公司寻找新的利润增长点，否则传统行业利润普遍出现下滑，上市公司业绩会受到拖累，它们利用并购重组既可以盘活存量资产和让自身获得新的估值资产，也可以通过新购入的资产获得外延式增长，确保它们利润稳定，这也是在宏观经济增速下滑背景下对股东权益最大化的最优选择。显然中国上市公司并购重组出现井喷是有一定的必然性，而且这一趋势还将延续和继续扩大，尤其在目前全球经济不景气、金融危机此起彼伏的情况下，全球整合资源、跨境并购也将会异常活跃，毕竟单一的市场资源和单一类型的国家经济风险难以有效对冲，在这种情况下利用跨市场布局和资产配置无疑是最佳选择，因此也可以断定新一轮的全球并购浪潮也将来临。

随着中国企业的全球化布局和中国资本走出去，很多中国企业开始了国际化布局。汤森路透数据显示，2015年以来全球并购交易额较上年同期下滑了23%，然而，在全球并购降温的大环境之下，中资企业出海投资的热情却不降反升。据中国商务部网站上的数据显示，2015年中国完成全球跨境并购的交易资产总额约为1万亿美元，创过去六年以来的最高纪录。从过去十年来，中国企业在过去的十年里已成为推动全球并购的重要驱动力量，从能源矿产企业向整个产业领域延伸，而且势头越来越猛。

仅今年以来，中国企业海外并购的规模就已经占到了全球跨境并购总规模的47%。而今年全球并购规模排在前五名的其中有四笔涉及中国企业的跨境收购，收购资产的总价值高达617亿美元。另据统计，跨国并购在全球资本流动中比重越来越高，并购比较活跃的年份往往都会带动国际资本流动的大幅增长。2015年全球跨国并购增长了61%，由此带动全球FDI增长了36%。由此可见，跨境并购不但是全球资本市场的热门话题，外商对外直接投资的路径也已经发生了重大改变，从以前自我建厂经营转向以并购来驱动，以收购成熟产业为导向，整合不同资源禀赋和不同市场差异下的优势，形成新的互补关系和生产力。相信在2016年和未来几年中国企业跨境并购的数量和步伐还会加大。

从近几年A股市场并购重组的案例来看，大部分上市公司已经意识到了在产业转型升级过程中外延式增长的重要性，具有资本市场平台优势的上市公司，应该充分利用资本市场工具来化解经济下行和主营业务利润下滑的风险，以确保所有股东和投资者的权益。如果哪个上市公司还意识不到这样的趋势和不懂得充分利用并购重组来发展壮大，则在这轮并购浪潮之后必然沦落，除非是高精尖和利润高速增长、自身发展与宏观形势关联度不高、自我发展很好的上市公司另当别论，但目前这类公司很少。

从全球并购的过往案例来看，一些自我发展条件好的公司如果能驾驭并购重组和充分利用市场配置资源则如虎添翼，其并购成本和谈判溢价的能力远比一般的公司更有优势。道理其实很简单，在同等条件下被收购方自然选择名气大、有品牌优势和正在高速增长的东家，这样一来在面子上既不丢分，在长期利益上也不受损失，被好公司收购的协同效应和资源扩大效应会大一些，不过对于盲目多元化的并购主体是例外，但大部分知名公司的并购整合成功率会高于一般公司。因此，在目前的全球宏观形势下所有上市公司都应该有并购整合资源的意愿，应该充分利用资本市场平台来做产融整合，如果有上市公司对此排斥和无动于衷，公司面临衰落和发展萎缩是迟早的事情。

目前国内的很多央企已经开始了合并整合，他们通过资产重组、债务重组、分离合并、破产清算等途径实现资源的有效配置，很多上市公司并购重组都是在向新兴产业方向转型升级、以弥补内生增长的不足。从被并购标的来看，涉及新兴产业的占到七成，尤其以新型信息产业、节能环保、医药生物所占比例最多。

近几年A股市场主要以定增重组为核心模式。2015年全年A股共有794家上市公司完成增发，实际募集资金超1.2万亿元人民币，创历史纪录，而且增发市场还频现巨额募资案例，除同方国芯募800亿元外，还有近50家上市公司募资均超百亿元。而定向增发的背后又都对应着一个被收购的项目，由此可见A股上市公司其实正在发生翻天覆地的变化。虽然股市涨上去又回来了，但很多上市公司获得了外延式增长的动力源，当然也有一些匆忙定增收购的项目因资产质量水分和盈利能力弱而拖累并购主体，毕竟资本市场每一轮热潮的兴起和过境，都难免泥沙俱下。但整体趋势是积极的，那些无动于衷的地产公司反而成了险资和各路资本偷袭进入的对象，未来这一趋势将愈演愈烈。

当然，中国上市公司并购重组的实施效率还有待提升。在2015年全部公告的并购重组事项中，已经完成实施的421单，占全部公告事件的29.2%；而2014年这两个数据分别为188单和占比39.6%，从实施比例来看，2014，2015年并购重组的完成效率都不高，这与发生的重组数量的井喷而来不及完成有关。而从失败比例来看，2015年并购重组事项被监管部门否决、中止、停止实施以及取消计划的数量总计278项，占比19.3%，而2014年失败案例为133项，占比28%；此外，2015年A股市场的剧烈波动也导致了部分原先的并购计划无法顺利的实施。因此，中国的上市公司应该积极把握这轮全球并购大浪潮中的机会，中国证监会应该在政策上鼓励和支持上市公司并购重组，应该尽快取消和简化并购重组过程中的行政审批，采取事中和事后监管，加速中国经济结构转型和升级。

从前几轮全球并购浪潮来看，跨境并购整合是企业和经济发展到一定阶段的必然产物，尤其在中国国家“走出去”战略不断深化实施的过程中，“一带一路”战略以及未来全球化的趋势为A股上市公司跨境并购提供了需求环境。2014，2015年A股上市公司跨境并购事件频发，其内在动因是中国企业需要走出去和跨境整合和配置资源，实现地域扩张和国际化，建立国际化企业并树立企业国际知名度。

（作者系对外经贸大学公共政策研究所首席研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）