中国内地股票首次被纳入MSCI的全球基准股指，这对北京方面吸引国际基金进入全球第二大股市的努力而言是一个里程碑。

此举意味着，明年中国内地的A股将被纳入MSCI的旗舰新兴市场指数，跟踪该指数的约1.6万亿美元的投资基金届时必须买入A股。

这家指数提供商的决定，为投资者们长期以来的辩论开辟了一条新战线，辩论的焦点是应不应该、以及如何把中国内地的证券引入国际投资组合。

中国国内股市和债市的规模分别位居全球第二和全球第三，但境外机构所持中国内地股票和债券的占比都不到2%。MSCI此前三次纳入中国A股的提议，均遭到这家指数提供商的利益相关者——主要是大型资产管理公司——拒绝。

MSCI董事总经理兼MSCI指数政策委员会主席里米•布赖恩德(Remy Briand)表示：“国际投资者对过去几年里中国A股市场准入方面的积极变化表示欢迎。”

该公司表示，它的这一决定得到机构投资者的“广泛支持”，这主要是因为投资者现在经“沪港通”和“深港通”可以更方便地进入A股市场，不用受到在中国内地用人民币买入股票时所受的那种资本管制。

过去一年里，中国的交易所还放宽了对发行指数挂钩产品需经预先审批的要求——在基金管理公司眼中，这种预先审批制曾是一大障碍。

汇丰(HSBC)大中华区负责人黄碧娟(Helen Wong)称，MSCI做出的决定是一个“重要时刻”。

她还表示：“这是中国股票将在全球投资者投资组合中占据显著位置的进程的开端，这种显著位置反映了中国国内股市和中国经济的体量和重要性。”

MSCI表示，它将纳入222只A股大盘股，在其旗舰指数中占0.73%的比重。这一数字高于最初拟议的169只股票。此前投资者曾告诉这家指数提供商，他们希望将已在香港上市的内地企业的A股股票也纳入进来，这些企业的港股已被纳入MSCI指数。

East Capital合伙人习卡琳(Karine Hirn)表示：“MSCI决定将A股纳入其指数，中国A股的十足重要性已得到确认。”习卡琳是一位新兴市场专家，曾预言长期来看中国国内股票占该指数的比重最高可达20%。

投资者过去主要是担心中国薄弱的公司治理、中国管理其股市的方式、以及财富管理公司需要将资金汇回本国时面临的困难。北京方面在应对2015年股市崩盘时的高压举措，令投资者对后面这个因素更加感到焦虑，当时一度有逾半数股票停牌，官员们还强令国内机构贡献纾困资金。

不过，MSCI在亮起绿灯的同时也警告称，扩大纳入范围的前提是中国要实施进一步的改革。

MSCI指数管理研究部门全球主管塞巴斯蒂安•利布利希(Sebastien Lieblich)表示：“今后的纳入将取决于中国能否更大程度地符合国际准入和交易标准。”

长期以来，全球指数提供商一直在斟酌将中国国内证券纳入其旗舰产品的问题。在MSCI做出这一决定以前，指数提供商迈出的最远的一步是提供所谓的“平行宇宙”机制。这种机制由富时(FTSE)和彭博(Bloomberg)推出，根据该机制，指数跟踪者可选择跟踪一个纳入了中国内地资产的基准指数，或选择跟踪一个维持现状、未纳入这些资产的基准指数。

在MSCI新兴市场指数中，中国相关股票的比重已达到27%，但这些股票是中国科技业巨头腾讯(Tencent)和阿里巴巴(Alibaba)等中国企业在香港和美国上市的股票。

译者/简易

MSCI明晟终于公布决定了。这家新兴市场股票指数提供商已决定，在12个月之后开始把中国内地的A股纳入其主要的全球股票指数。

MSCI明晟是被新兴市场投资者（无论被动型还是主动型）追踪最多的指数提供商，大幅领先于同类公司，所以这将引导更多投资资金进入中国。A股市场是仅次于美国股市的全球市值第二大的股票市场，所以它逐渐对国际投资者开放是一件大事。

但是，该决定的最重要意义也许并不在此。

被纳入后，A股市场在MSCI明晟新兴市场指数中的权重将低于1%，因为这家指数提供商决定——正如预先透露的那样——最初仅以流通市值的5%权重纳入所选A股。此举不大可能对中国股市产生巨大的积极影响。

最重要的方面在于MSCI明晟还没有做的。

MSCI明晟认真地征求了作为其主要客户的基金管理公司的意见，并且多年来定期公布其最新想法。曾有一度，MSCI明晟打算将开始纳入A股作为一个逐步推进的计划的第一步，然后在一个可预测的时间段内分段引入A股。

但现在，计划已经启动，MSCI明晟并未承诺将提高5%的纳入权重。甚至没有一份后续如何推进的时间表。MSCI明晟给出了谨慎的原因，但并未给出明确的量化目标，说明在提高A股权重之前中国必须取得哪些进步。

MSCI明晟对A股停牌减少表示欢迎，但仍视停牌数量为异常。投资者鼓励中国当局和交易所考虑新措施，解决停牌问题。纳入不处于交易停牌状态的大盘股的提议，获得了绝大多数机构投资者的认可。

这是MSCI明晟关于未来动作的措辞：“下一步A股纳入MSCI新兴市场指数的进程可能涉及增加当前仅为5%的流通市值纳入因子以及加入中盘A股部分。MSCI将继续监测政策及市场情况，并在条件成熟的时候开展公众咨询以征求投资者的反馈意见。”

此话值得讲明白：MSCI甚至没有承诺在“条件成熟”之前寻求更多反馈意见；而要提高5%的纳入因子，看来必须先取得反馈意见；MSCI并未明确指出需要满足何种条件才能触发下一次咨询。

换言之，MSCI继续把握着控制权。它已做出了一个具有极其重要象征意义的姿态，但暂时来看，这仅仅是一种姿态。它在竭尽全力推动中国朝正确方向前进。

有些专家已指出，这种方法跟中国改革者经常借助外部权威来帮助自己的策略一致。当然，MSCI明晟在很大程度上受到大型投资机构领导，并正尽最大努力掌握和疏导它们的关切。

所有将被纳入MSCI指数的股票，要么是被内地与香港股票市场交易互联互通机制覆盖的股票，要么是在内地和香港两地同时上市的股票。目前互联互通机制的使用仍是有限的，但MSCI明晟的做法很可能推动更多需要资本的中国企业使用它。

MSCI明晟也将继续推动中国当局放宽交易限额，进一步放宽对于指数相关投资工具的限制，和对交易停牌的规定。一直以来，A股公司暂停交易本公司股票太容易了，这样就能在投资者也许恰好想退出的时候阻止他们这么做。

所以这家指数集团的意思（反映了其客户的意见）是，如果中国想让更多资金流入，就必须做好让资金再次流出的准备。为推动中国朝这一方向发展，MSCI明晟保留了巨大的自由裁量权。其手段几乎仍是全面的。

这里面透出讽刺意味。指数化投资的支持者们，会很高兴他们能够限制基金经理的自由裁量权。但是，这次这件事却是一家指数提供商有益地维持很大自由裁量权的例子。指数并非无偏或抽象的概念；它们是某些人意见的反映，这一点不应被忘记。

也许最重要的是，这种权力被外包给了MSCI明晟这样一家总部位于纽约、规模相对较小的盈利性机构，这样的方式有点难看。事关中国与世界其他地区之间资本流动的交易条件这样的大事，看起来更应该由民主机构或政府机构负责。如果不是这样，那么它应成为由市场来决定的一个问题，既不受政府的干预，也不受MSCI明晟的严重引导。

大型多边组织似乎没有承担起领导责任。我们应感到欣慰的是，MSCI明晟正不遗余力地模仿市场判断，并且我们很难不认同该公司所使用的办法。MSCI对形势的把控往往是老练的。

但是，当一个像MSCI明晟这么小的公司可以告诉世界上人口最多的国家怎么做时，说明资本市场眼下的运行方式有些地方不太对。

译者/何黎

股票经纪人说，现在是“紧要关头”，“向前迈出的重要一步”将“把中国股票带入主流投资”。指数供应商MSCI明晟决定将A股纳入其主要的全球和新兴市场基准指数中。然而，有关这一结果成为A股分水岭的讨论是错误的。对中国股市来说，这是一场考验，而不是认证其满足全球标准、或其未来融入全球市场有保障（或者有这种可能性）的证书。

想想MSCI明晟在决定把A股纳入其指数时的谨小慎微吧。沪市和深市以7万亿美元左右的总市值，组成了以市值衡量的全球第二大股市。不过，MSCI明晟只纳入了222只A股大盘股。这些股票已经是沪港通或深港通计划的一部分，这两者允许全球投资者以自由交易的港元买入和卖出A股。这（暂时）解决了中国严格的货币和资本管制的问题。

当MSCI明晟在约一年后更新其指数时，这些A股将仅以5%的流通市值权重被纳入。因此，这些股票占MSCI新兴市场指数的权重将不足1%，占全球指数的权重仅为0.1%。在MSCI明晟宣布该决定后，中国内地指数上涨1.2%，这反映出两个事实——这一改变符合预期，同时其最终规模不大。

不过，MSCI新兴市场指数中已经有了中国经济的其他代表；在香港或美国上市的中国企业占该指数的四分之一权重。但这些企业是满足了信息披露、企业治理和所有权结构的特定标准。这并不是说美国或香港市场是完美的。硅谷企业所青睐的多重股权结构——最近上市的Snap完全剥夺外部投资者的投票权，使该问题达到高潮——吓坏了那些认为股票所有权的价值最终来自控制权的投资者。但成熟资本市场的需求给MSCI明晟这样的指数提供商提供了一点借口。指数商最终出售的产品得到了其他成熟市场实体的认证。

中国没有这样的借口，这应该引起MSCI明晟担忧，原因有几点，首先是国家控制。MSCI所纳入的A股中，有将近三分之二由地方政府或中央政府控制。别说投资者，就连董事会也不能说了算。在2015年股市大调整时，半数中国内地股票停牌。卖方被关在门外，同时“国家队”买方进入股市支撑仍然允许交易的股票。

在真正的自由市场，很少出现股票停牌的情况，就算停牌也只有很短的“熔断”期。卖空交易是允许进行的。企业对所有股东负责；少数股东不被排除在外。好在中国已经准备采取行动实现这些以及其他形式的开放了，不论步伐多么小。

中国股票具有波动性。只有一部分股票自由流通，因此在紧张情况下流动性会挥发。企业负债水平非常高。中国股市迟早还会有另一场大调整。

当大调整来临时，全球投资者会遭遇什么？在增加A股在其指数中的权重——也因此提高它们在全球投资者投资组合中的权重——之前，MSCI明晟明智的做法将是观望。

译者/何黎

中国A股被正式纳入MSCI新兴市场指数和ACWI全球指数，是一件值得高兴的事，但A股市场当日表现似乎很平淡，并没有因为这个利好而“兴奋”。或许是A股被纳入MSCI在2018年5月才执行，市场预期没有立竿见影，有点远水解不了近渴的感觉；其次是A股纳入MSCI只有5%的纳入因子，纳入的222只A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重，初期能够配置到A股的增量资金大约170亿美元，大约1100多亿人民币，似乎对进入A股市场的增量资金有限，投资者也就没有兴奋起来。

另外，A股市场对MSCI的态度没有前几年的那么热情，毕竟中国证券监管部门已经努力争取过好几次，而且被MSCI毫不留情地拒绝过三次，尤其去年被拒绝后中国证监会放出了豪言：“中国是全球第二大经济体，A股市场的国际影响力正在逐步提升，任何没有中国A股的国际指数都是不完整的。”这显然是有点恼羞成怒，被一而再再而三地拒绝，其心情可以理解。于是今年市场对此没有任何预期，似乎A股被纳入很正常，再被拒绝也很正常，之前多次预期落空导致这次真正落地后，市场反而没有炒作利好预期，或许也与目前低迷的市场环境有关，在市场信心低迷之际往往会产生利好麻痹症。

据悉，这次纳入A股的决定在MSCI所咨询的国际机构投资者中得到广泛支持，与以往各种拒绝理由相比这次似乎有点超乎想象。被支持的理由是，中国内地与香港互联互通机制是A股对外开放的重要举措，中国的交易所放宽了对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制，以及A股市场在停复牌制度等方面进行了积极改革，从而国际机构投资者以欢迎的态度支持A股被纳入MSCI。当然从另一个角度来说，目前的A股市场点位也是国际投资者参与比较舒适的估值区域，尤其A股最赚钱的银行股普遍估值较低，国际投资者通过MSCI指数化配置A股风险较小，估计这也是他们不再继续刁难A股的一个因素。因为MSCI也并不纯粹，除了市场因素考虑外，其中有时也或多或少会掺杂一些政治因素，比如2014年俄罗斯股市被踢出去主要是响应欧美的制裁行动，去年纳入巴基斯坦股市而再三拒绝A股，也不排除有这种因素。况且MSCI新兴市场指数并非包括全部的新兴市场经济体，去年才纳入巴基斯坦，将中国和俄罗斯（2014年7月底被剔除）排除在外，缺失了这两个重要的新兴市场还能叫完整的新兴市场指数吗？确实不够全面，当然这是美国金融机构主导的游戏规则，只有参与和被拒绝的权力，而没有主张修改的权力。

前年和去年被拒绝后，我一直在呼吁中国金融监管部门应该打起精神，但是分析如果MSCI长期拒绝在中国配置资产是不明智的，A股纳入是迟早的事情。同时提出，与其被动乞求别人，还不如主动地去建立国际规则，以自身优势大力发展国际金融衍生产品和战略性构建金融资产定价权，去争夺全球金融产品指挥棒和维护市场流动性，以此来推动中国经济全球化和中国金融、中国资本市场及人民币等国际化。建议策略上效仿亚投行和一带一路模式，北京方面应该战略性支持在香港市场另起炉灶，积极打造MSCI新兴市场指数的替代品，比如：新兴市场指数、一带一路市场指数和一些金融衍生品。如果在香港打造这样的指数，A股市场可以打开绿灯通道，放行额度等准入条件，并积极帮助协调各新兴市场国家全面、合理地加入，打造一个独具优势的新兴市场指数。如此一来会让香港成为国际资本配置新兴市场和一带一路的重镇，目前香港还具备这样的优势和环境，而且国际金融服务能力较上海还是有一定的优势，如果香港不积极争取，随着中国金融市场的不断开放，边缘化是迟早的事情。但如果能把新兴市场指数和一带一路指数做起来，将会有大量的资金和机构投资者追踪，如果香港市场能够滞留大量的流动性，就不担心市场被边缘化。

主要是指数化投资的蛋糕太大了，看看MSCI指数，一个商业机构构建的指数却要被全球最重要的市场去角逐，目前绝大多数全球性基金都将其作为跟踪标准，特别是被动型指数基金。在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的，确实不可思议。目前全球追踪MSCI指数的基金公司近6000家，全球大约10万亿美元在追踪MSCI指数，其中新兴市场指数就有近2万亿美元在追踪，这也是A股市场不断争取的原因，况且指数型基金被动配置的特点对股市波动的影响较小，是监管部门喜欢的增量资金。大陆香港联手打造这样的指数替代品，可以给新兴市场引入稳定增量资金的途径，也是构建全球金融新秩序的必要举措。

因此，陆港两地应该尽快行动起来“另起炉灶”，同时要强身健体和提高自身市场的吸引力，加快市场化改革的步伐，构建一个法制化、市场化和国际化的市场环境，争取让沪港两地成为未来全球金融活动最活跃的地方。

现在，A股市场既然已经加入MSCI，我觉得对此应该积极的看待，虽然眼前配置A股的资金数量有限，但对A股市场国际化和长远发展是有利的，一旦进入国际投资者的视野后，就会逐渐从指数化被动配置转向主动配置，而且加入MSCI之后会倒逼A股市场的监管体制改革，日后不能再“关起门来打老婆”了，需要尊重市场化规则。

此外，随着A股市场的不断国际化，将对人民币国际化起到巨大的推动作用，毕竟在境外有了更多投资人民币资产的渠道，人民币才能够真正留在境外循环，否则流出去的人民币忽进忽出，将不利于中国货币政策和流动性管理，也不利于实体经济的稳定发展。因此，国人应积极看待A股纳入MSCI，但也不要放弃另起炉灶和图谋金融定价权的雄心。

（作者苏培科系对外经贸大学公共政策研究所首席研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）

近日，海外各主要股票市场持续走强，国内投资者为之投向羡慕的同时，也非常期盼A股也能再来一轮大牛市，让大家也能激情一把。的确，美股已经连续8年牛市，标普、道琼斯、纳斯达克三大指数不断创新高。而在美股的带动下全球股市都连续多年走强，连已经“失去二十年”的日本股市也创了多年来的新高，与我们一脉相承港股也有望重登2007年顶峰。

A股真的是如此无脾气？不是！我们在2014-2015年间曾发起了一场杠杆上的“人工牛市”，期间“一带一路”，“国企改革”，“互联网＋”等故事与概念日新月异，相关的题材股票价格一飞冲天，往往是几个月时间完成了海外市场几年的涨幅，其中本来就已是估值超高的创业板更被推至巅峰状态，创下了平均市盈率140倍的“世界纪录”，这估计今后一段长时间也是“前无古人，后无来者”的。

当然，疯狂过后当然是一地鸡毛了……如今，股灾已经过去两年，A股元气似乎已经得到恢复：尤其是今年以来，A股总体呈现底部逐步抬高的格局。上证综指和深证成指分别实现7.9%和8.94%的涨幅。横向比较，尽管跑输恒生指数、纳斯达克、道琼斯、标普500、德国DAX30等领军者，但在全球范围内表现也算中规中矩。

为何多数投资者感觉不到A股的牛气？因为A股的投资风格已经悄然生变。过去投资人热衷参与的炒新、炒题材、炒小票而屡试不爽，但今年却遭遇“滑铁卢”。在监管者有形之手的引导下，高估值的小盘股、概念股、次新股总体上是以逐波下行的方式向其应有的价值回归。前三季度，A股中代表大盘股的上证50指数涨了16.85%，代表主流绩优股的沪深300指数涨了15.90%，而创业板指数跌了-4.85%。

那么，A股今后一段时间的走向会如何？真的如大家所期望的走出一轮大牛市吗？我们先看看基本面吧。

欧美经济的稳健复苏带来海外市场需求，加上人民币适度贬值提升了竞争力，令今年来我国的出口全面回升，这对近期国内经济的拉动作用非常明显，加上供给侧改革、制造业升级、消费升级等的推动，总体上企业盈利是在明显改善的，而货币政策的“中性”也有在向“宽松”方向移动的趋势，国庆假期的前央行宣布的“定向降准”也在某种意义传递出这样的信号。

货币趋向于宽松，加上企业盈利改善，国内经济在未来一段时间内预计是趋于平稳的。以这种对投资人“友好”的基本面为背景，股票市场在未来一段时间继续稳步向上的可能性是非常大的。然而，如果真要如广大国内投资人所期盼的演化成一轮大牛市，我们得问问：我们准备好进入牛市了吗？

如果各方面都没有准备好，却人为推动股票市场走出大牛市，实际山无异于“拔苗助长”。2014-2015年的一场短暂的、让大部分人遭受重大损失的“人工牛市”的悲剧还历历在目。在这里就没必要详细叙述了。

哪些是可持续的长期大牛市需要具备的条件？敝人认为有以下方面：

一是估值，性价比高才是硬道理。美股涨了8年多，公司盈利增长与股指上涨一直基本同步，代表上市公司主流的标普500指数虽然8年间涨了200%以上，目前的平均市盈率也就25倍左右，股息率超过2%（根据中证数据），与1.25%的美国当前利率水平相比较还是有投资价值的。而回到A股看，上证指数的平均市盈率虽不足20倍，但考虑到权重非常高的银行、保险的估值低拉低了平均数，看上去比较低是实际上的误导，以市盈率的中位数50来看整体估值一点都不低；股息率才1%左右，与5%的被认为是无风险的理财产品收益率比，简直不值一提。有人说，我才不管估值，股价涨不就得了吗？需知道，低收益的资产加上杠杆几乎是每一轮危机的根源，美国次级债危机如此，2015年国内股灾也是如此……难道要再试一次吗？

二是机制，进出自由才能可持续。我们实行的是IPO审核制，新股的发行量、定价、具体的发行公司选择等基本要素均由监管者有形之手决定，特色的IPO机制让股票一上市就被高估：新股不问行业、不管成长性都一律以23倍市盈率定价发行，23倍市盈率本来就不算低，上市后却连续涨停板让估值直达超高的位置才开始真正的二级市场交易。笔者最近就幸运地中签了2只新股，均是涨了300％以上才打开涨停；从表面上看，当前发行机制性，各方的利益都得到了照顾，实际上就是让高估值的资产源源不断地被投放到A股，需要长时间来消化，全面的牛市建立在这样的高估值、低收益资产之上无异于是空中楼阁。

我们也看到了，证监会高层能顶住压力，保持新股每周常态化，这实属难能可贵。期待监管者把握好市场回暖的时机，先放开IPO的节奏，再择机放开发行价格的管制，真正做到让市场决定资源配置。然后，再把退市机制落到实处。当新股发行可以随行就市，而经营不善、造假欺诈的公司可以及时退市，真正能让市场发挥优胜劣汰的基本功能；当市场的机制能确立并正常运行，可持续的长期牛市才有机会实现，否则，疯牛加慢熊的宿命将难以改变。

三是投资理念，理性与耐心才是正道。大多数A投资者对预期回报的要求非常高，牛市来了的时候，更是恨不得每天在股市中买卖多次，希望“勤劳致富”，把握每一个波动来获取高收益。然而，频繁的买卖恰恰是股市投资的一大忌，不但多交了交易佣金和印花税，而且会导致盲目跟风，上涨时参与了几小段，跌势来时全程参与。如此一来，即使遇上大牛市也收获有限。

A股投资者大多认为“研究基本面，就输在起跑线”，炒小、炒概念、炒故事、炒绩差、炒重组是“光荣传统，而且，这样的习惯定式在过去多年屡试不爽。然而，这次估计真的不同了，市场迎来了与过去思路不同的监管者，而监管者能直接管控着持有2万多亿市值的”国家队”。2015年股灾至今，上证指数由5100点跌去30%多，创业板指数更是跌去一半多，但以国酒、国药、家电、食品、银行、保险等为代表绩优股板块却持续上涨，连创新高。“以股灾救市的方式来实现蓝筹股价值回归”，这也确实超出了任何专家的预测范围了。

 无论如何，A股的风格确实是变了。敝人认为，如果牛市真来了，在监管者的有形之手操控下将展现出与过去不同的表现。这样的场景很可能出现：少部分估值低、成长性好的蓝筹股票持续走牛拉动指数上涨，而大部分高估值的股票不涨反跌。如果，投资着的理念跟不上市场的变化，牛市到了也改变不了亏损的命运。

对于投资人而言，与其期盼“新周期”、“大牛市”，还不如脚踏实地，寻出盈利能力强、具备合理成长性、有品牌优势、内部治理稳定的公司，以股价低于或等于应有价值为前提条件买入，只要价格依然合理就长期持有。通过这样简单而省心的方法，即使牛市永远不来也能取得长期丰厚的回报。如果不具备研判公司的能力与条件，则建议通过持有主流指数型基金（如沪深300）的形式参与，毕竟经济基本面的改善，以及货币政策的相对宽松，加上全球牛市的大环境至少是能让A股中估值合理的蓝筹绩优板块的底部抬高的。

否则，在急功近利的心态驱使下，如果牛市真的来了，操作更频繁，交易费用交得越多；操作更激进，更容易堕入陷阱，加上杠杆，一旦有异常波动，很容易血本无归。2015人造牛市之后的一片狼藉景象我们应该依然记忆犹新，已经翻过车的覆辙，就不要重蹈了。

（注：本文仅代表作者观点。本文编辑徐瑾[email protected]）

自沪港通于2014年11月，深港通于2016年12月开通以来，南向资金净流入约为3300亿人民币，远远大于北向净流入的1300亿人民币。国外投资者一方面抱怨在香港上市的中国公司多集中在旧经济领域，流动性低，在逐渐失去吸引投资者的热点；一方面，对正在逐渐开放，且新经济板块标的充裕的A股市场，似乎缺乏兴趣。

2015年夏天，千股涨停，千股跌停，千股停牌。不仅远隔重洋的国外投资者看的一头雾水，很多身经百战的国内投资者也对这千古奇观的市场震荡叹为观止。许多人认为A股估值太高，市场过度关注短期新闻，市场波动性偏大，甚至充斥内部敏感信息，所以不具投资价值。更有甚者认为A股就是一个赌场，充满了欺诈和博弈。为了拨开A股市场表象的迷雾看清其本质，我们对历史数据进行了深入分析。

我们的研究表明A股充满了投资机会，价值投资和长期投资在中国市场完全可以获得超额收益。只是A股市场体量巨大，鱼龙混杂，需要更多的努力去探索与筛选合适的投资标的。

过去五年，沪深300的表现仍不尽如人意，涨幅仅为32%，即5.7%的复合年增长率，严重逊色于我国高速增长的实体经济。但深入分析即可发现，个股的表现却与指数迥异：沪深300成分股年化收益率中位数达到了14%。同样在五年内，沪深500指数（小盘股）年化收益11%， 创业板更是高达20%。换言之，如果投资者避开超大盘金融股与能源股，过去五年内通过长期持有A股投资组合获得10%以上年化收益是大概率事件。由此可见，即使投资者对中国宏观环境心存顾虑，仍可以在个股层面和中小市值股票中找到足够多的投资机会。个股投资回报率差异大，与整体市场的相关性弱等现象均说明公司微观层面的非系统性因素在A股市场中起着举足轻重的作用。

A股投资者似乎对资本利得的重视程度远超过股利所得，导致高分红股票近年来明显跑输低分红股票。在中国GDP高速增长的环境下，偏好高成长股票也是合情合理的。另外证监会规定派息率（股息/净利润）连续三年大于20%的公司有新股增发资格，此举在一定程度上影响了公司的派息决策和投资者对高股利的看法。我们认为对股利的不重视有望在未来随着市场的成熟而有所改变，尤其是在当前低利率环境下，股利可能会在不远的将来成为投资者决策中的考虑因素。

瑞银量化研究团队近期证明了量化方法的价值投资（每月买估值最低1/3的股票）过去几年在A股市场可以获得显著的超额收益，收益率远高于港股和美股市场。过去十年内，虽然价值主导的量化投资在不同市场环境下的表现不尽相同，比如在2009和2015尤为不如人意，但长期来看，该策略总体表现还是令人满意的。

我们此次的研究表明从基本面入手的价值投资者也可以在A股市场获得可观回报。即使短期A股市场具有波动性较大、偏向事件驱动、对估值不重视等特点，长期内利润增长仍是股价上涨的重要驱动因素。我们剔除了近年的两个市场泡沫（2007和2015），研究两个五年阶段：2002-2006（投资出口推动经济增长）和2010-2014（后危机时代的调整）。上证指数在两个阶段分别上涨63%和下降1%。

471支股票（36%的上市公司）在第一个五年内年化投资回报率曾达到过30%，总收益率达到3.7倍，其中26%由利润增长驱动，剩余由估值推动。第二个五年期间，1574支股票（65%的上市公司）年化投资回报率曾达到过30%，其中29%由利润增长驱动。换言之，29%的高收益股票是由于盈利能力提高而获得的高回报率。29%的比例看似不高，但是仔细考量，还是难能可贵的高比例。试想A股市场在指数几乎没有变化的五年内，仍然有近500支股票可以因为盈利增长足够快而推动股价在某一阶段获得30%年化收益。

因此我们得出如下结论：即使在熊市中，因为股票市场结构性的原因，也有足够多的股票可以获得超额回报。同时，长期来看，公司利润增长率是获得高收益的最重要因素，相比之下ROE的影响略逊一筹。散户投资者主导的A股市场与机构主导的发达国家市场自然存在诸多差异。散户大军偏好高波动性和高风险股票，并期望短期内从中获得高回报，所以小盘股跑赢市场不足为奇。同时由于投资者更容易获得“一手信息”，包括机构在内的众多投资者认为A股市场比发达国家市场具有更高有效性。在这个雨龙混杂的市场，坚持价值投资是件辛苦的事情，但是也是一件可以创造高回报事情。

终上，笔者认为价值投资在A股市场是完全可行的，投资者可以通过长期持有盈利稳定增长的股票获得超额收益。即使市场对未来几年宏观环境没有足够信心，我们相信个股层面仍有足够的投资机会。我们认为下一个投资浪潮可能来自于科技创新和全球扩张，重点关注TMT、医疗和消费品行业中有可持续的利润增长、强大品牌效应和/或有效研发投资的优质企业。

（注：本文仅代表作者观点。本文编辑徐瑾[email protected]）

中国股市今年迄今大幅跑赢其他股市，但这不应该使投资者忘乎所以，以为中国企业的公司治理情况同样辉煌。

在截至9月29日的一年里，MSCI中国指数(MSCI China index)的总回报率为43.41%，高于MSCI明晟发布的其他任何国家指数，而且明显跑赢MSCI明晟全球指数(MSCI All Country World Index)的17.8%。MSCI中国指数包含在香港、美国和其他地方上市的149只股票。

然而，把中国指数的成分股分为落后者和领跑者两个类别，就不仅可以发现国有企业与非国有企业在表现上的巨大差异，还能看出，就连一些表现最亮丽的绩优股，也面临着严重的治理风险。

“中国国有企业的表现显著落后于MSCI中国指数，”MSCI明晟的公司治理评级研究主管艾伦•布雷特(Alan Brett)表示。

平均而言，过去五年里，MSCI中国指数里包含的非国有企业的股东总回报率达到227%，是同一指数包含的国有企业85.4%的总回报率的近三倍（见图表）。

中国国企的温吞表现折射了世界各地国有企业表现欠佳的普遍状况。其原因是北京的政策制定者们十分熟悉的，他们想方设法对付国有部门效率低下、人浮于事和资源配置不当已有几十年。

在今年7月举行的五年一度的全国金融工作会议上，国家主席习近平专门提到了债务积重难返、需要廉价政府信贷苟延残喘的“僵尸”国企。

在本月晚些时候举行中共十九大之后，提高国企部门效率的整体努力很可能是政策焦点。

根据MSCI明晟的一份报告，“国家战略利益与少数股股东利益不相符的可能性，仍然是重大治理风险”。

在政府持有的股权占压倒性多数、在董事薪酬以及公司利润目标由国有资产监督管理委员会(SASAC)等国家机构设定的情况下，国企为了取悦政府（而不是产生回报）而进行投资的风险加剧。国资委拥有102家中国最大国企。

在MSCI中国指数包含的90家国有企业中，66.2%的国有股权占公司股本的一半以上，使国家利益在董事会决策中具有压倒性的影响力。只有14.6%国企的国有股权不到30%（见图表）。

国有企业向少数股股东派发股息的能力，也受到它们被要求向国家上缴的利润比例的影响。

2014年，财政部提高了国有企业上缴利润的比例，120家国企的利润上缴比例提高了5个百分点。

MSCI研究显示，最大的上缴者是中国烟草总公司(CNTC)，它必须上缴25%的利润，其次是石化和电信巨擘等14家公司，它们必须上缴20%的利润；包括铁路运营商在内的另外70家公司需要上缴15%。剩余的30家公司只需上缴10%的利润。

但是，尽管国企表现不佳至少可以在一定程度上被归因于治理缺陷，但几乎没有证据表明，非国有企业的明显治理缺陷今年以来对股价产生了任何影响。

实际上，根据MSCI的研究报告，MSCI中国指数几只表现最佳的成分股，包括阿里巴巴(Alibaba)和百度(Baidu)，都存在重大的治理问题。

例如，今年世界上最受追捧的股票之一阿里巴巴，在MSCI满分为10分的治理评分中得到最低的可能分数：零分。

这部分是因为阿里巴巴和MSCI中国指数的另外15只成分股保持所谓的可变权益实体(VIE)所有权结构，往往对少数股股东不利。

VIE制度的关键特征是少数股股东不直接拥有中国运营公司的资产，而是通过复杂的合同安排拥有权益。

此外，数个VIE采用双层股权结构，赋予持股者优先投票权，使他们在减少资本投资的同时，保持对公司的控制。

在开曼群岛注册的公司还经常使用“豁免公司”条款，使它们不必举行年度股东大会(AGM)，并对召集特别股东大会(EGM)设定极高的门槛，使得只要董事会反对，就几乎不可能举行特别股东大会。

例如，就百度而言，召集特别股东大会的门槛为投票权的50%，但少数股股东的投票权总共只有30.8%。

对于京东(JD.com)，召集特别股东大会的门槛为33%，而少数股股东的投票权总共只有20%。 至于阿里巴巴，根据MSCI的报告，约75%的少数股股东必须一致表态，才能召集特别股东大会，这是一项“几乎不可能完成的任务”。

就目前而言，投资者似乎对这类治理缺陷并不在意，因为MSCI中国指数的科技股行情大涨，推动因素是中国电商企业同时颠覆几个行业的潜力。

但MSCI的布雷特表示，未来这类缺陷可能再次开始让投资者发愁。

译者/和风

“韩刘共识”凸显股市民粹主义压力

最近，“经济学家”韩志国在微博上怒怼中国证监会主席刘士余，甚至威胁呼吁中纪委介入调查。压力之下，刘士余无奈邀请韩志国赴证监会午餐，并达成所谓三点共识：立即停止对个股与板块的人为打压；大幅削减新股的IPO数量；尽快出台大小非减持新规，加快修法完善制度。

这种轻率举动视政策的严肃性为儿戏，放在任何成熟市场都令人啼笑皆非，却在中国一再上演：迄今累计已有9次暂停IPO。韩志国的做法，能获得大批股民追捧并不令人太意外。

“韩刘共识”凸显民粹主义对中国股市的深刻影响。所谓民粹主义，就是简单迎合民众的“心理痛点”，但给出的解决方案往往是粗暴、治标不治本、不理性甚至不合逻辑的，因此也很难有好的效果。民粹主义更象情绪的宣泄，而非负责任的治国之道。但我们不能低估民粹主义的杀伤力。

民粹主义的本质

玩弄民粹主义最成功的就是美国总统特朗普，他迎合蓝领工人的不满情绪，自夸自己能带给他们幸福。上任前，特朗普夸大其辞说是中国抢走了美国工人的饭碗，必须惩罚中国。但上任后这件事逐渐不了了之。原因很简单，特朗普的顾问们会负责任地告诉他：惩罚中国只会导致就业机会从中国转移到东南亚而非美国；即使没有转移到东南亚，美国蓝领工人失去的工作也回不来了，因为被技术革命所淘汰了。别忘了，美国的失业率已经降到5％以下的充分就业水平，所谓失业只是“结构性错配”。

民粹主义的一个特征就是不告诉民众真相，而是树立假想敌，这是一剂“麻醉药”。与特朗普截然不同，法国总统马克龙选择了告诉民众“不太令人愉快的真相”：“有些工作必须消失，譬如法国历史上的蜡烛工人和卖水人。”

自我麻醉vs直面真相，感性vs理性，这是民粹主义与责任政治的分水岭。

韩志国式民粹主义

“韩志国式民粹主义”的特征可以归纳为：1、不承认（至少是不愿正视）股市估值过高、泡沫严重的真相；2、夸大新股发行的负面影响，将其作为“假想敌”；3、混淆长期利益（上市公司创造价值能力）与短期利益（股价涨跌）。

从直觉上看，减少新股发行，可以提振股市，这也是股市民粹主义的最核心逻辑。但其实这一逻辑存在很大漏洞：

1、牛市多发新股还是牛市，熊市少发新股依然熊市：在决定股价走势的因素当中，新股发行节奏充其量是微不足道的次要因素。一味指望“操纵新股发行节奏”来影响股价，监管者事实上会人为制造不确定因素，也不可能扭转市场走势。此时，“新股发行”只是投资者的“出气筒”，凸显中国投资者极为短线的投资视野和思维模式。如果监管者被投资者情绪左右，政策必定更加多变，市场更缺乏长期投资价值，令市场陷入恶性循环。

2、新股发行节奏应由市场决定：在美国、香港等成熟市场，新股发行节奏由市场决定，这有助于降低股市波动，因为市盈率偏高时愿意发行股票的企业增多，市盈率偏低时愿意发行股票的企业减少，IPO供给随着价格（市盈率）而增减，可以减少市场的波动性。中国长期以来也会根据牛市/熊市节奏“调控发行节奏”，但区别在于，中国的发行节奏由证监会而非市场决定。历史已经一再证明，这种由证监会来判断市场供求的做法是“错位和越位”，加剧了市场波动，导致供求关系的严重扭曲。

3、熊市减少新股发行其实是剥夺投资者买到便宜股票的机会：熊市的IPO价格更低，更能让二级市场投资者买到便宜货。如果只在牛市允许IPO，投资者一定会亏的裤衩都不剩。一个最有说服力的案例就是中石油：中石油原本计划在A股市场上市，但国内投资者对“超级抽血者”极为恐慌，结果中石油“被逼”去香港上市，香港市盈率很低没有企业喜欢去香港IPO。2000年中石油在香港上市发行格为1.27港币，巴菲特在2002-2003年买入中石油，平均成本约1.6港币！.......7年后，中国股市疯牛了，中国股民终于对中石油这样的“超级抽血者”不再畏惧了，2007年中石油在A股上市发行价格16.7元，上市第一天收盘价43元......然后呢，“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”！......所以韩志国呼吁减少IPO，其实就是剥夺投资者“低价买股票”的机会......其实在熊市，企业是不愿IPO的，因为那是“贱卖”啊。投资者应该高兴而非恐惧。

4、“皇帝的新衣”－中国股市估值太高是客观现实：有人说：不对啊，为啥中国的熊市还这么多企业排队IPO呢？......很简单，因为股价还是太高、泡沫依旧太大，这是“皇帝的新衣”！这是很多股民不愿意承认的“真相”，也是韩志国们一直回避的问题。不少投资者只看上证综指跌到了3000点，但不愿意正视一个残酷的现实：目前A股市盈率的中位数为70多倍，超过100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中属于估值水平最高的市场之一。

5、政策的稳定性/可预期性才是真正的利好 ：一个政策变化无常的市场，只会令投资者无所适从。正如“权威人士”在《人民日报》访谈中所言，“政策要避免一惊一乍，不搞‘半夜鸡叫’。”试想一下，证监会在一个学者韩志国的喊话压力之下居然如此“善变”，如何让市场形成长期预期、稳定预期？

6、市场从来不差钱，差的是投资价值：2009年到2015年之间，中国信贷平均每年增长20%左右，大大高于名义GDP增长率。截止2016年末，中国M2达到155万亿（约22万亿美元）、GDP为74万亿（11.7万亿美元），而美国的M2和GDP分别为13万亿美元和18万亿美元。换言之，中国的GDP只有美国的2/3，但中国的货币量却相当于美国的1.7倍！在股市低迷的同时，房地产价格暴涨，这是表面中国不差钱的最佳证据。因此，股市缺的不是钱，而是信心。信心取决于预期，包括对经济前景和上市公司盈利前景的信心。不解决这一问题，只关注新股发行，是缘木求鱼。

当然，韩志国会觉得我没有全面理解他的意思。他的意思是：等规则健全了，再恢复新股发行，应该先完善退市制度、财务造假的惩戒制度、集体诉讼制度……。其实，这些制度需要完善是社会共识，学者并无分歧。问题是，完善这些制度需要多少年？而且了解中国现实的人都知道，资本市场制度是整个社会运行规则的一个组成部份，期望它单兵突进，在中国建立一个与纳斯达克一样好的制度，这是非常天真的。退一步而言，现有的退市制度、法律制度并非大家想的那么差，而是证监会执法力度有问题。如果现有的法律都执行不好，指望制订新的法律就能解决问题？！如何提高证监会的“执法意志”才是问题的本质所在，真想听听韩志国对此有何高见。此外，韩志国一方面呼唤更严厉的制度和监管，一方面又把证监会的严厉执法视为“对个股与板块的打压”，岂非自相矛盾？

假如按照韩志国的建议，在制度理想化之前暂停新股发行，中国将付出巨大的机会成本：大量创新企业无法上市，风险投资缺乏退出机制而萎缩，优秀企业蜂拥海外上市……

在中国股市艰难前行的道路上，民粹主义不时成为路障，值得我们高度警惕。

民粹主义与2015年“国家牛”的形成

在民粹主义的阵营里，韩志国不是一个人在战斗。

2015年股灾让投资者付出了惨重代价。“国家牛”所导致的 一致预期是此轮牛市的一个关键成因。而这种预期的形成又与民粹主义有关。最具代表性的是已故的复旦大学教授谢百三，他动情地写道，“1978年以来中国实体经济迅速发展，增长，在当代堪称世界第一，无怪乎韩国电视剧《超级中国》收视率创出新高，GDP从1978年3645.20亿元上升到07年的249,530.60亿元，增长了68倍。真正是雄立于世界强国之林了。但中国股市却熊长牛短，这轮牛市前，85%股民处于亏损状态，相当悲惨，有的人这次才得以刚刚解放。因此，牛市是对中国1.4亿股民的报答与补偿，天经地义，合情合理。这是1.4亿股民的狂欢节，是我们的春天”。

谢百三说“牛市是股民的春天”，其实存在严重的逻辑漏洞。我们知道，股价的上涨只有两种动力来源：一是上市公司盈利能力的提升；二是市盈率的提高。在2015年牛市中，市盈率飙升到100多倍，是推动股价大升的主要因素。但是，切记，市盈率的提高本身是“零和博弈”，注定是“部分投资者”而非“全体股民”的春天。而且普通投资者大概率会成为零和博弈中的输家。果不其然，谢百三所期盼的“春天”被证明是又一次的“割韭菜”。所以，谢百三的言论是对股民的一次“民粹主义误导”。

IPO注册制是跳出民粹主义陷阱的唯一路径

庆幸的是，随着时间的推移，民粹主义的幻觉正在消退。最近财经评论人士叶檀写道，“有一群猴子，饲养员说早上三根香蕉晚上给四根，群猴大怒。饲养员说，那就早上四根晚上三根，群猴大喜。暂停新股发行本质上就是朝三暮四的故事，监管层是那个饲养员，普通投资者就是那群猴子，为暂停发行新股多了一根香蕉欢呼雀跃。我曾经是跳上桌子舞蹈中的一员，现在，不跳了！”未来会有更多人象叶檀一样觉醒。

前几年经过长期讨论，终于形成IPO注册制改革的共识。遗憾的是，这一制度革命再次被2015年股灾而延宕至今。

简单讲，IPO注册制就是让市场发挥决定性作用，证监会不再决定新股发行节奏。惟有如此，才能真正纠正扭曲的供求关系，让堰塞湖不再堵塞；才能让证监会不再迷恋审批寻租，一心一意搞监管。

但可以肯定的是，注册制意味着新股供给的大量增加（因为原来的供给被人为压低了），导致股价下跌压力，必定导致民粹主义者的激烈反对。这也是为何虽然全国人大授权已经注册制改革但迟迟难以推进的症结所在。

其实这是一个心理障碍：假如你是一个长期投资者，假如你同意股价最终取决于上市公司盈利能力，那么你有什么必要为明天发几只股票而担忧呢？真正为此担忧的是那些热衷于短线套利的投资者。

高估值是乱象之源，不消除畸形的估值，就不可能阻止寻租上市、财务造假、高位套现、卖壳重组……注册制是消除估值扭曲的唯一路径。对此，高层应有坚定的信念。

当然，借鉴当年股权分置改革的重要经验，可以采取一些措施来缓和注册制的心理冲击。笔者建议：

1、证监会明确实行注册制的时间表（如2018年1月1日），注册制之后，证监会承诺不再控制发行节奏、发行价格，由市场供求关系决定。

2、注册制实施的同时，对新上市公司采取更为严格的大股东减持限制（例如延长锁定期、限制一定时间内的减持比例等等），以缓和市场冲击

3、注册制实施的同时，修订《证券法》，显著提高对造假、欺诈等行为的惩罚力度，特别是刑事责任。

对于股市的注册制改革，我们的确应该胆子更大一些、步子更快一些，而不要掉入民粹主义的泥沼。

新兴市场基金经理已开始重新买入中国大型银行股，尽管如下几点仍令人担忧：不断增加的不良贷款、流向银子银行部门的表外放贷以及银行间同业拆放利率升至两年高位。

自2011年以来，中国金融股急剧失宠，绝大多数新兴市场股票基金对中国金融股大幅低配，或者完全空仓。

然而，自去年夏季以来，基金经理已成为中国四大国有银行的净买入方，即便中国央行和监管机构同期一直试图在多年的债务增长失控之后将资金抽离银行部门。

管理着亨德森全球投资(Henderson Global Investors)旗下远见中国跃升基金(China Opportunities)的基金经理查理•奥德里(Charlie Awdry)表示：“经济周期已经改善，因而中国企业产生现金流的能力有所提高，所以，从边际角度考虑，我们可以对这些银行的资产质量更有信心。”奥德里刚刚解除了对中国银行股为期18个月的买入冻结。

“人们心里已将银行股视为打了水漂的投资。期望值已低到不能再低，（但）人们会开始意识到，他们对这些银行的期望值已低到任何改善都可以成为利好的地步。”

投资咨询公司Ecstrat的合伙人J•P•史密斯(JP Smith)补充说：“（中资银行）是新兴市场基金低配幅度最大的资产类别。如果你认为未来6个月中国经济将还算稳定，那么提高配置权重是比较合理的。”

然而，看空的史密斯把这形容为“在压路机前捡硬币”。“我能理解人们为什么这样做，但我认为他们在冒巨大风险，”他补充说。

在科普利基金研究(Copley Fund Research)监测的合计资产管理规模达2650亿美元的126只新兴市场基金中，持仓中国建设银行(CCB)的基金比重从2016年6月末的低点38.2%上升到了今年3月末的42.7%，部分扭转了长期的下滑趋势。

同一时期，持仓中国工商银行(ICBC)的基金比重从30.1%上升至33.1%，持仓中国银行(BoC)的基金比重从22%上升至25%，持仓中国农业银行(ABC)的比重从14.6%上升到16.1%（如图所示）。

高配这些国有银行的基金的比重自2016年6月以来也有所上升——建行从26%升至33.9%，工行从18.7%升至22.6%，中行从13.8%到16.9%，农行从10.6%升至12.1%。

基金对中国大型银行股买入意愿的部分复苏，在某种程度上反映了一种更广泛的趋势：如今，新兴市场基金对金融股的平均配置权重为25.5%，仅比该板块在MSCI明晟新兴市场指数(MSCI EM index)中的比重低1.1个百分点，低配幅度是自科普利自2011年开始编纂数据以来最小的。

科普利创始人史蒂文•霍尔登(Steven Holden)认为，2016年11月的拐点之后，大部分买入是由基于唐纳德•特朗普(Donald Trump)当选美国总统的全球“通货再膨胀”交易(“reflation” trade)驱动的。

亨德森全球投资的奥德里列出了一系列促使他重新投资建行和中行的因素，这些因素很可能也影响了其他基金经理。

首先，鉴于国有企业在中国经济中的优势地位，他认为，中国企业部门的一个主要弱点在于资本配置不当，因此，“资产质量较差”。

然而，基于中国国有资产监督管理委员会的一条指令，奥德里表示，有迹象表明国有企业正开始通过增加派息来改善资本配置。奥德里援引的反映这一趋势的例子是，中国最大的煤炭企业中国神华(China Shenhua)今年3月决定派发499亿元人民币（合72亿美元）的特别股息。

鉴于很多国企都是国有银行的主要借贷人，奥德里认为，这种财务自律性的提高将让国企成为更好的借贷人，从而提高银行的资产质量。

第二，他援引了四大国有银行较低的估值，目前四大行以2017年共识预测盈利计算的市盈率在5.3倍至5.8倍之间，远低于整个香港股市11.9倍的水平。

尽管奥德里仍然重仓持有腾讯(Tencent)等面向消费者的股票，但他认为这类股票与银行股之间的估值差距已经太大了。以2017年预测盈利计算，腾讯现在的市盈率为34.9倍。

他通过对江苏鱼跃医疗设备股份有限公司(Jiangsu Yuyue Medical Equipment & Supply)减仓筹措了一些资金，用来购入银行股。他称鱼跃医疗仍然是他很喜欢的个股，但其以2017年盈利计算的市盈率已经到了40.6倍。

奥德里管理的资金有略低于10亿美元配置在中国股票上。他还把如下两点引为促使他对大型银行重拾乐观的因素：中国经济增长率小幅提振，以及有迹象显示特朗普政府对美中关系的态度比许多人预期的更务实。

然而，他承认想要得到中国银行业表外放贷水平的准确信息是不可能的，他认为“与不确定性打交道”是投资于中国所无法避免的。自2006年以来，他一直在投资于中国。

他称：“有些投资者可能始终无法适应中国的财务报表。你可能总会想得到更多信息。”

此外，奥德里仍然对城商行和农商行这些二线银行保持着警惕，特别是在银行间同业拆放利率不断上涨的情况下——他担心不断上涨的银行间同业拆放利率会挤压那些依靠该市场筹措资金的二线银行的净息差。与此同时，不断上涨的银行间同业拆放利率增加四大行的净息差——拥有巨额居民存款的四大行是银行间同业市场的净出借方。

霍尔登称，科普利基金研究的数据表明这是一种普遍观点，在该机构追踪的基金中，持仓中国民生银行等二线银行的比例不足10%，而且持仓规模“几乎可忽略不计”。

然而，史密斯认为，即便是四大行也承载着重大风险——中国金融业的非居间化(disintermediation)导致人们很难摸清或有负债的规模，这种负债源自四大行销售所谓的理财产品，这些产品都是出了名的高风险高收益产品，虽然由银行发行，但为了规避资本金监管要求，往往不被放入银行的资产负债表。

这些理财产品被视为中国影子金融把戏的主要推动因素。目前发行中的理财产品总值为29万亿元人民币（合4.2万亿美元），相当于中国国内生产总值(GDP)的40%。

译者/何黎

回顾2015-2016年间，国内股票市场先后经历了股灾1.0、2.0、3.0三次的大跌，好不容易盼到2017，众机构一致看好“业绩牛”、“健康牛”。结果在2017年伊始却迎来了“中小创”股票大幅下行，段子手们戏称遇上“股灾3s”.与此不久前，近两年一直牛气冲天的债市，在2016的年末也以大跌收场。资本市场的投资者的心情也随市场风雨飘摇。大家普遍认为这是国内市场极为艰难的一个“黑暗的季节”。

“这是最好的时代，这是最坏的时代……这是光明的季节，这是黑暗的季节……”以上是英国著名作家查尔斯.狄更斯在《双城记》中的名句。

回忆一下资本市场的过去：2001年6月，沪指冲到过2200点，当时舆论对我国资本市场取得的成就一片赞誉，股民曾认为是最好的时代。之后？迎来数年的低迷。到2005年中的沪指跌至998点的时刻，绝大多数投资者当时感觉是个绝对黑暗的季节，但到2007年10月的两年间，沪指直上的6124点, 年化回报超200%。大家又感觉股市真是太好的投资啦! 紧跟着呢？股市又连跌几年……

2015年上半年，股市天天向上，大家高喊着“我们这次与过往完全不同”的口号，积极参与“一带一路”、“互联网＋”、“神创业板”等各种概念的炒作，当时无疑大多数投资人感觉再度遇上投资最好的时代。结果？一地鸡毛而收场。

通过对几轮的股市牛熊的轮回的观察不难发现：投资者感觉最好的时候, 往往是长期投资的最差进场点；当多数投资者对股市几近绝望时，如果能果断出手并坚持下来的最后都基本能大获全胜。

资本市场投资者们普遍依然感觉难受。我想，是时候开始在我们这个“全球最具备投资机会的市场”寻找机会了。

写到这里，大家一定觉得不符合敝人风格。关注我的都知道我是从2015年5-6月间就建议股市投资人“激流勇退，并勇于不参与”至现在的“唱空派”。这种对A股如此正面的评价似乎不可思议。然而，我说的可是事实。还是一起看数据吧：

以上是根据WIND数据做的比较表。

即使是经过了2015-2016的三轮股灾，十年间上证指数总收益也有85%，折合年化6.3%；中小板指数更是大涨了236%，折合年化12.9%，回报率跑赢了同期的黄金、美国标普、甚至跑赢上海知名的豪宅“汤臣一品”。

那么为何大家如此痛恨A股？因为参与者大部分总体是亏损的，而亏损的原因，散户们觉得是被“庄家”、“做空者”、甚至是提醒风险的“唱空者”所害，专家们则纷纷提出“A股的融资目的导向把二级市场投资人摆在天生的弱势位置”是主因。其实投资者大多数亏损很大程度上可归因于“急于获利而且获大利”的心态，在此心态的驱动下，频繁进出以其趋利避害，实现收益最大化；结果却是，上涨时参与了一小段，下跌时全程参与。不少“砖家”、“散户”一直大声疾呼要把现在的T+1交易机制改成T+0，以为T+0能提升获利概率，其实我认为恰恰相反，如果把T+1的机制改成T+100，或是T+1000，这样一来，投资者就不能频繁买卖了，普通投资者因此获利的概率反而会更高。

每当股市处于低迷状态，投资人感觉“处于一个坏的时代”；然而，对于心态淡定的价值投资者，却是进入一个可以开始积极留心去寻找好的投资标的、并耐心等待以适合价钱买入的机会的“好的时代”。

中国证监会主席刘士余先生在最近的国新办新闻发布会上表述了“稳中求进”的基本监管思路。具体阐明了：IPO常态化、确保上市公司质量、严打内幕交易与操纵市场、加强市场监管、推动完善公司内部治理……等一系列举措。尽管这些举措短期内有可能对估值高而且一直靠“讲故事”来支撑的不少中小板、创业板公司股票价格造成压力，但对A股长期的健康发展定能起到固本清源的效用。可以说，我们已经隐约闻到春天的气息了，因此，在依然寒冷的气候中，是时候做好整理农具、精选种子等的春耕准备了。

说到把握好投资机会，我要提一下的是著名的投资大师彼得•林奇。他曾经创造了一个术语叫做十倍股，意思是股票价格可以在相对较短的时间内上涨超过10倍以上的股票。他在富达基金效力13年间一直致力于寻找涨十倍的股票。其实，正可谓：踏破铁蹄无觅处，得来全不费工夫。A股恰是是诞生“十倍股”的温床。

为了观察与研究的方便，我暂时忽略了近期这次的暴涨暴跌的“人工牛”以及“股灾”。把统计分析的时间设定从2000年1月1日-2013年12月31日，统计结果显示，期间A股产生了857家十倍股，剔除部分数据不全及异常值，剩余851家，其中50倍以上有26家。众所周知，这段时间A股主板指数十多年来上上下下，由上证2000点左右的起点最终回到起点。

看统计结果，A股确实是机会之地：沪深两市当时总共才2000多家上市公司，竟然有800多个股票曾经“大涨十倍”。

然而，笔者身边不乏与股市同成长的专业投资人以及长期在市场摸爬滚打的民间高手，但他们竟无一人在统计的相关期间内曾经成功把握哪怕是其中一个股票而令资产“大涨十倍”。

那么， 股票“涨十倍”背后的逻辑是什么？是什么原因令投资者错过“涨十倍”的机会？以后还能把握同样的机会吗？

首先，让我们仔细观测了解一下“涨十倍”背后的一些逻辑吧：

1）因市场心态改变而导致估值的大幅提升。研究发现，这些十倍股中有75%是因公司估值上升而推动，估值上升的起点是在2005年中旬，那刚好是一轮大牛市的起点。其中有217家公司短短3年间股价就冲上了10倍。这就验证了大牛市到来的时候，就好比“遇上了台风时，只要站在风口，猪也能飞起来”的道理。试想想，当时上证指数由1000点涨到6124点，涨幅达6 倍。其中一些股票弹性高一点，蹦到10倍是一点不稀奇的。当年银行、券商、钢铁、地产等周期性蓝筹股票的大幅上涨同属于这一逻辑。顺便提一句，2014-2015间“人工牛”期间的以“神车”的代表的“一带一路”、以恒生电子领军的“互联网＋”也差不多是这个逻辑，投资人在市场没启动之际，5倍市盈率的股票嫌贵，市场启动后，同样的股票50倍的市盈率也照抢不误。结果风一过，这些“飞猪”纷纷落地，被打回原型。

2）因公司盈利能力的持续提升而导致股价持续上涨。事实上，在史无前例的2005-2007牛市之后，股市总体持续反复下行，但也有500多个股票在几年间陆续达到最高价，实现“涨十倍”的收益。显然企业本身经营能力的持续提升是这些股票在穿越牛熊之间“涨十倍”的最终决定因素。名牌白酒、传统名药、医疗设备、电商云商等行业是诞生这些公司的“温床”。在2015-2016的股灾之后，名牌国酒、传统国药等公司的股价也继续稳步上行，屡创历史新高，成了真正穿越牛熊而不败的品种。

3）还有一些其他常理难以解释的逻辑。激情燃烧的“神创板”中诞生许多“涨十倍”的股票，其中不少（如暴风科技、朗玛信息、全通教育、安硕信息等）是“无厘头” 概念，短短几个月就上涨过十倍，但是年报业绩却证明了高成长只是个传说。这种令人看不懂的上涨逻辑，只能归功于参与者“人有多大胆，地有多高产”的动物精神了。也有绩差股因为被借壳、重组等转眼间身价十倍以上，这只是体现中国特色的IPO管制下的壳价值而已，碰上了也就是运气。

分析过了过去股票大幅涨的逻辑，是时候探讨具体如何把握相似的未来机会了。

第一种逻辑在将来几年重演的可能性不大。虽然目前国内股市的周期性蓝筹股的估值并不算高，但是，十多年前国内GDP高速增长由大规模投资带动与出口推动，周期性行业的盈利能力总体上以两位数增长等的“好日子”难以在重复了。今后，国内经济增长的新常态是以增长速度放缓、结构调整为主调的。 指望周期性行业蓝筹在今后一段时间重拾“涨十倍”的过去辉煌显然是不现实的。而重复2014-2015年“人造牛市”中以讲故事为支撑，靠杠杆拉起来的“一带一路”、“互联网＋”、“军工概念”等板块的辉煌也在“去杠杆”、“控风险”的中央经济工作基调下变得不可行。

第二种逻辑中，我们需要把握结构转型的主线。看哪些行业在将来更多地得益于结构的调整，看哪些行业内公司业绩的更有机会持续增长从而成为催生“涨十倍”股的新沃土。笔者倾向于医疗、保健、医药、消费、文化、娱乐等行业。因为人口老龄化，医疗保健支出较大，增长由生产驱动转向消费拉动等大趋势是基本确定的。值得一提的是在消费类行业中，名酒类公司的当前估值依然相对较低，白酒作为千年国粹是文化的一部分，今后被淡化的可能性为0。名牌国药虽然估值不低，但相关公司业绩增长稳定，而且全球范围难有真正意义上的竞争对手。国内企业目前还缺乏真正的创新能力，技术上的优势更是多在于国酒、国药等国粹上。

至于第三种逻辑，看不懂，抓不住。那就是可遇不可求的，就不必费心了。

研究还表明2000年至2013年“涨十倍”的800多个股票中，三分之二需要持股3年以上才实现上涨十倍的目标，超过一半需要持股5年以上才能实现“涨十倍”。如果您是以追逐短期差价为目的买卖股票，那么很抱歉，我得告诉您，你一定没机会把握“涨十倍”的机会的，甚至连2-3倍也是不可能的。

因此，要把握好在A股投资中穿越牛熊的投资机会，前述第二种逻辑是今后比较可行的。但也有以下两个必须的前提，那就是：1）买价足够低。2）持有时间足够长。您如果能够做到，那就成功了一大半了。

市场低迷之时，正是寻宝的机会。如果寻找到了合适的标的，也等到了合适的价钱，那就果断买入并做长期持有的准备吧。有人说，我不能做长期投资，只能做短线炒作。那么可以肯定：一，这不是以实现财富保值和增值为目标的财富管理之道。二，短线炒作，是把握不到获丰厚回报机会的。

（注：本文仅代表作者观点）

本文编辑徐瑾[email protected]