夏季是休假的季节，金融危机却也偏好夏季。

2007年8月9日，法国巴黎银行暂停三只基金的赎回业务。这三只基金管理的资产达到20亿欧元，其中大概7亿欧元涉及美国次贷债券。消息公布之后，全球股市齐跌。

金融危机时，国际主流观点对于次贷的影响仍旧认知不足。2007年，我和当时担任德意志银行集团首席经济学家聊起次级债风波，他认为次级债危机只是导火索，其本身的影响力并没有外界想象的那么大，中国更是没有直接影响，“次级房贷危机还只是一个局部性的事件，主要集中在美国。”

几乎同时，上海发展研究基金会当时倒是注意到法国这一新闻，甚至组织了一个会。作为主办者的上海发展研究基金会秘书长乔依德表示，在他记忆中这几乎是中外最早的探讨会，但与会者多数没有预期到危机爆发的严重程度。

十年之后，上海发展研究基金会在2017年9月主办了金融危机十周年会议，不仅彼得森国际经济研究所所长亚当•S•波森(Adam S. Posen)等多位海外嘉宾，还有余永定与谢国忠等国内学者参加。这一次会议上发布了《全球金融失衡：含义、影响和对策》报告，乔依德等人在其中着重阐述了全球金融失衡对金融危机可能影响，表示不赞成简单地将全球不平衡等同于经常项目不平衡。

一

还是2007年那个夏天，QDII（合格境内机构投资者）诞生，这是全球牛市与中国资金走出去的最佳结合，也被认为中国资本市场开放的重要步伐。即使限售，南方、华夏、嘉实、上投摩根四家基金公司人短期内就筹集了300亿人民币，当时无比风光。结果一出海，就有产品缩水接近五成，十年之内产品仍有在净价一元之下。

或许，唯一值得庆幸的是，这次QDII出海失败也可当做一次风险提示。

面对2007年8月的金融市场风潮，FT的专栏作家吉莲•邰蒂（Gillian Tett）百思不得其解。在一个周末午夜，她突然想到自己曾经出席过的西班牙信贷会议，之上介绍的种种“结构性投资工具”，可能正是原因所在，这些产品看起来安全却有毒。当年这次会议的资料随即被她扔进垃圾箱，十年之后的她不禁思考，下一次金融危机的原因，是不是也可能躺在大家忽视的某个垃圾箱里呢？

潮去潮来，无论支付多少亿美元罚款，曾经血流成河的华尔街，始终能够回来主宰游戏。今年9月初，美联储副主席费希尔(Stanley Fischer)意外提前离职，他一直呼吁加强金融监管，如今看来，随着特朗普上台，放松监管将是未来潮流，其背后的风险值得关注。

2017年秋天，结束日本访学后，我去了美国短期访学，其中一站是南方城市夏洛特。这是北卡州最大城市，聚集美国银行等总部，过去一直是纽约之外美国第二金融中心，最近随着旧金山崛起下滑到第三。

金融危机过去十年，夏洛特经济逐步恢复，开始意识到不能单独依靠金融业。拜访当地的机构，有人告诉我，过去大家很骄傲于银行业，但这些年大力吸引西门子亚马逊等行业巨头，他说人们不想再做银行城（bank town）。对比之下，中国还那么多城市想建金融中心，这或许是一课吧。

当然，一切反思都是后见之明。

从2007年算起，金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机？世界经济更稳定了么？中国经济又从中学习到什么？下一场金融危机又将爆发在何处？

回答这些问题，是FT中文网组织《金融危机十周年》的初衷，但这些问题显然没有确定性答案。举一个例子，比如当时是不是应该救雷曼。针对这一话题，昔日合作亲密无间的美国金融危机救火小分队三人组亨利•保尔森、本•伯南克、蒂莫西•F•盖特纳的回忆录比较来看，就存在不少分歧。

金融危机带来的理念冲击的确带来不少观念更新与反思，从金融大佬到财经记者，都纷纷著书立传，如笔者也未能免俗，以中央银行为主题写了《印钞者》一书。

平心而论，对比1933年大萧条带来的观念改变与社会变革，目前主流经济学的反思不能说足够。以凯恩斯主义为例，凯恩斯主义起源于英国，兴起于美国，二战后盛行世界，其为何兴起与传播，是经济思想史上重要话题，从经济学而言，凯恩斯主义是对于古典经济的反叛，从意识形态而言，凯恩斯主义则是资本主义面对纳粹主义以及共产主义的自我调节。

今夕对比，从观念世界而言，2008金融危机话语热闹之下，仍旧难免思想的平庸。从真实世界而言，金融危机的十年，对于南欧等多数国家，人均收入增长停滞不前，可谓失去的十年；对于美国和德国等少数核心国家，从信贷市场崩溃到货币政策宽松，可谓调整的十年。

对比之下，中国被认为是2008年金融危机的赢家。中国的金融结构规模急剧跃升，昔日债务缠身、举步维艰的国有银行尚且希望吸引海外同行入股来提升自身品牌，如今纷纷晋升世界前列，中国四大银行跻身世界前五大银行，而中国公司也纷纷开始各类海外扫货行为。

三

2008年金融危机并不是唯一，其可以类比亚洲金融危机。这两场危机之后都是中国无可逆转地崛起，中国也被世界舆论认定为金融危机的赢家。亚洲金融危机对于新兴市场国家而言，最大启发就是自身应该具备外汇储备作为保险屏障。二十年前过去了，这一观点仍旧流行。余永定教授对于亚洲金融关注研究甚多，他自认亚洲金融危机对他的思想形成影响颇大。他从亚洲金融危机得出三个结论，即不能轻易放弃资本管制，不能轻易让本国货币国际化，尽可能不用外汇储备干预单向的货币贬值。

在亚洲金融危机十周年时候，余永定曾经自问，中国是否面临一场东南亚式的金融危机？他给出的答案是否定的，但强调为了避免危机发生，需要设想各种危机演进预案，建立多道防线。

2017年以来，金融稳定逐渐成为中国政策的关键词。中国央行行长周小川10月在华盛顿发表的演讲亦表示受关注的金融稳定发展委员会未来将重点关注的四个方面，即影子银行、资产管理行业、互联网金融、金融控股公司。银行危机，始终是金融危机的主要表现形式，而对于中国这样的主银行体系的国家，对于银行应该谨慎，防范系统性风险意味着更为全面的监管。

我近期美国访学期间，曾经问多年负责银行监管的人士金融危机最大的教训是什么，有人表示最关键的一课是不能独立监管单个银行，即使他们单独看起来没有问题，但是整体上会存在问题，应该把银行系统作为整体监管。

中国在两次金融危机之后的表现，外界看来风险不大，但是如果探求中国崛起背后的风险，却令人无法忽视。过去四万亿等刺激政策，表面上使得经济强势反弹，但是也埋下未来萧条的可能，透支了中国经济的潜力，使得中国当前不得不直面进入中速增长期的事实。

昔日播下了刺激，如今除了收获自满，更应该警惕。“未来十五年对中国很重要，我真的很担心”。以研究萧条著名的日本经济学家辜朝明，在日本对我表示中国是资产负债表衰退的候选人，他非常担心。

回看历史，日本从八十年代泡沫经济崩溃之后一直一蹶不振，期间经历了银行改革、坏账处理等等金融改革，当时日本政府出手也遭遇过海外道德风险等批判。通过接近三十年缓慢的软着陆，日本也逐渐从危机中调整走出，不过代价却是产业投资与创新退步、社会尤其年轻人人心颓丧。我在东京访学期间，很多政策人士都不约而同地向我指出，美国从日本的金融危机中学习到很多，譬如危机出现时，央行等机构积极出手，破产处理也更为及时。

对比之下，韩国90年代则因为亚洲金融危机经历了快速而剧烈的调整。韩国朋友谈起当年，对于民众拿出黄金首饰借给政府仍旧叹息不已。韩国模式被认为是应对危机的成功模式，通过硬着陆的方式进行调整，短期之内很痛苦，但随着在国际机构介入下清算以及开放，整个国家经济后续有更大后劲，这是韩国进入高等收入国家的惊险一跳。

我常常问自己，如果中国发生金融冲击，会采用韩国模式还是日本模式？随着时间的推移，我越来越认为会是日本模式，即用时间换取空间，缓慢地应对冲击。

中国近些年即使遭遇钱荒以及股灾等波动，迄今没有爆发大型金融危机，这是好事，也是隐喻，因为这暗示一旦爆发金融危机，其规模可能巨大，就相当于没有爆发过大火灾的黄石公园，其实孕育者极大的风险，一般公园管理者其实会主动放一些小火来降低风险。

与之类似，当前情况下，如果中国能够在坚守金融稳定的前提下，主动刺破一些隐患，出清一些僵尸企业，打破一些刚性兑付，降低一些资产泡沫，这其实对于长期来说是合算的。

由衷希望，下一个不是中国，但比起善良的愿望，我们更应该做好应对。本文仅代表作者本人观点。作者近期出版《白银帝国》、《印钞者》。微信公号《徐瑾经济人》（econhomo），邮箱[email protected]

今年我们将迎来的两个重要周年纪念——十月革命100周年、全球金融危机爆发10周年——比乍看上去有更多共同点。

两大事件的重要性都不言而喻。十月革命催生了一个独裁政权，这个独裁政权是贯穿整个20世纪的主角之一——与法西斯主义（上半叶）和民主市场自由主义（整个20世纪）争夺霸权。而全球金融危机动摇了从冷战中胜出的自由主义模式的根基。

到上世纪80年代，苏联演化出的僵化迟钝的共产主义，在其自身重重经济、政治矛盾的重压下崩溃。去年上演的政治乱象证明，如今我们正在见证开放市场经济是否将遭遇同样的命运。

但两起事件的相似性不止于同样深远的历史意义。民主市场自由主义眼下面临的威胁，也与当年击倒其对手的威胁一样严峻。

共产主义之所以失败，是因为它撒了两个谎。第一个谎是背叛了最初吸引无数人投身共产主义的梦想：一个建立在共同目标基础上，平等、团结、自我成就的社会。在共产主义的大本营，人们对这一梦想的信心即便在失去依据后还继续存在了一段时间，在西方则继续存在了更长时间。这种信心最终被现实碾碎。

第二个谎是一种基于欺骗和自欺的经济制度。人们大多都不记得了，但20世纪很大一部分时间，围绕到底是中央计划还是自由市场可以实现最高效的资源配置，展开过一场激烈的辩论。主张国家控制生产资料的理由是，只有计划才能克服资本主义大规模失业和导致经济衰退的周期性需求不足带来的资源浪费。

在实践中，当然，实行中央计划在生产和分配公民所需的商品方面表现非常糟糕。但计划经济非但不纠正自身问题，反而将这种计划变成了一个弥天大谎，每个人公开的看法都必须配合这个谎言——即便他们心里明白得很。“你们假装给我们支付报酬，我们假装工作”是一个从罗斯托克到符拉迪沃斯托克都在讲的笑话，但也是现实的写照。

知识界很晚才达成共识，同意弗雷德里希•冯•哈耶克(Friedrich von Hayek)的如下深刻见解是正确的：灵活的市场价格包含的信息比任何计划机制有可能统一收集的都多；因此，分散决策可以比政府部门更高效地发挥作用。

这一深刻见解很好地解释了，为什么冷战期间资本主义与共产主义世界之间的繁荣程度差距不断扩大。然而，全球金融危机粗暴地向资本主义世界泼了一盆冷水，它让如下说法变得不那么站得住脚：西方金融资本主义是组织经济的最佳方式。

哈耶克在价格机制方面的顿悟没有错，但并不全面。商品和服务的市场价格的确是一种比任何中央计划都强大的信息工具。但全球金融危机显示出，资产的市场价格却并非如此。

如果五年计划曾经是苏联的弥天大谎，那么资本主义的弥天大谎则是：金融及其他资产的市场价值准确反映它们代表的经济价值。

十年前那个8月发生的事情，让人们惊恐地意识到，此前繁荣年代积累起来的金融所有权数目有问题，这些所有权的主张对象是未来的经济产出，而未来的经济产出不足以让所有的所有权得到全额兑现。

总之，人们认为自己拥有的财富实际上并不存在。当足够多的人看出，自己对自己拥有多少财富的看法是不符合实际的，这个系统就瓦解了。当数以百万计的人们认识到自己生活在谎言之中时，市场和政治体制随后出现混乱和怀疑就不足为怪了。

当市场自由主义也背叛了其描绘的梦想，前一个谎言就滋生出一个新的谎言。如今，西方经济体的表现比危机前的趋势预测要糟糕得多。全球金融危机及其后果，尤其使年轻人几乎毫无希望得到与自己的父母和祖父母当年相同的获得成功的机会。

那些希望自由民主资本主义再次兴盛起来的人士，必须从这种对比中汲取两个教训。

首先，一种社会制度可以在梦想幻灭后苟延残喘很长时间。共产主义证明了这一点；资本主义也是如此，因为在部分群体看来，资本主义早在危机爆发前几十年就已经丧失了前途。但当人们的生计不再有保障时，他们就不再支持这个社会制度了。即便如此，最具弹性的社会是那些了解自身真实情况的社会。欺骗导致脆弱。市场自由主义之所以正处于危险之中，是因为其金融体系容许我们自欺欺人，而不果断地承认已经无可争辩的损失。

左翼和右翼民粹义者都贩卖一种对混合经济全盛时期的怀念。他们的主张没错，计划经济与自由放任主义之间的竞争的确必须通过混合两者来解决。这场竞争带来的最大教训就是，任何社会和经济制度都必须保持诚实——不只是公平，而且要真实。而这正是民粹主义者唯一无法提供的一种激进主义。

译者/申凯

编者按：如果从2007年算起，金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机？世界经济更稳定了么？中国经济又从中学习到什么？ 下一场金融危机又将爆发在何处？FT中文网近期组织《金融危机十周年》专题讨论，编辑事宜，联系徐瑾[email protected] 。

“是预期。”

有掌故说，当芝加哥大学已故著名经济学家米尔顿•弗里德曼在被问及通货膨胀中最大的挑战时曾经给出过类似的回答。

预期，好像看不见摸不着的一个概念，却又真真切切，实实在在对微观层面每一个人的行为决策，和宏观层面生产和消费的加总，起到潜移默化但又深远持久的影响。

曾有货币学派的专家指出，通货膨胀本身并不可怕，无非是财富从经济中的一个部门向另一个部门转移，从一个人群向另外一个人群转移。真正可怕的是对于通货膨胀所形成的预期，和消费者，生产者，乃至于政策制定者自身的行为和判断在通胀预期下所发生的变化和扭曲。 更有甚者，是在通货膨胀预期下特定人群对于自身在社会中的相对地位和对于未来生活状况和质量的展望发生深刻的改变，从而危及社会的发展，和谐，乃至稳定。

从一定意义上来讲，资产泡沫和通货膨胀有一定类似之处。一方面，通货膨胀涉及经济中大众消费品价格的上涨，而资产泡沫则涉及某种特定资产类别的价格上涨。 另一方面，通货膨胀往往并非由经济基本面产品价格变化所致，而是反映了厂商和消费者对于今后价格水平的自我实现的预期。 也就是说，在给定消费品基本面价格不变的前提下，只是在经济参与者对于今后价格变化的预期中加以稍许的扰动，就有可能在没有确切诱因的情况下，引发真实的通货膨胀。

与此高度类似的，是资产泡沫的一个重要特征也是自我实现的预期。 有学术研究表明，在市场流动性宽裕，缺乏有效的市场做空机制的环境下，哪怕是对于未来资产价格的预期发生小幅的上调，也会引发很大规模的资产泡沫。从这个意义上，资产价格快速上涨，或者所谓的资产泡沫本身并不时那么可怕，真正可怕的是由于价格上涨而形成的强烈而且难以在短期扭转的预期，和由预期所引发的价格的进一步上涨。

如果再以通货膨胀作为类比，各国政策层经常觉得难以扭转的，也正是通货膨胀的预期。常常被货币政策历史提及的美国联储主席沃克尔一度将美国联储基准利率，也就是美国央行的基准利率提高到年化利率20%的惊人水平， 其主要原因就是非如此，无法扭转经济参与者对于未来通货膨胀的强烈而持久的预期。

和通货膨胀不同，因为资产泡沫并不直接造成社会低收入阶层日常生活成本上升或者日常消费购买力下降，所以有人以为资产泡沫并不涉及社会公平和稳定。 但是这种想法有明显的缺陷。 现实其实恰恰相反，在加剧财富不平等和社会不公平等方面， 资产泡沫所产生的影响很可能比通货膨胀有过之而无不及。

首先，资产泡沫中资产价格涨幅大，因此在短期内造成财富水平分化的程度和速度都大大超过通货膨胀。而且，因为在资产投机过程中，经济参与者诸如初始财富和财经意识等禀赋方面的差异，往往会通过资产泡沫投资过程中的杠杆效应得以放大，进一步加速财富分化的过程。

其次，资产泡沫的一个根本特征就是资产价格的大幅波动。大幅波动的资产价格不但会加剧社会各界的不安全感和焦虑感，更会导致社会对于随机因素给以更高的权重，而忽略诸如勤劳节俭， 实干苦干之类在平稳经济运行中社会各界所看重的品质和美德。而随着资产泡沫的最终破裂，经济中的参与者又会在崩盘中无所适从，对回归常态的社会和经济缺乏应对能力，不利于社会的长久稳定和发展。

再有，因为泡沫资产的价格往往得不到基本面的相应支撑，因此即使是泡沫的收益者也对价格的进一步上涨心存疑虑。 这种今朝有酒今朝醉的短视和享乐的情绪，就很容易催生纸醉金迷的显性消费，进一步加大社会财富分配不平等在经济参与者心中的不平衡和失落。

撇开上述复杂的社会问题不说，仅限于经济政策讨论，泡沫中最难得的事在于，想要在资产泡沫中稳定预期，比想要在通货膨胀中稳定预期难度更大。根据资产泡沫的定义，泡沫中的资产价格一定没有足够的基本面支撑，泡沫之所以形成，靠的就是资产价格会持续上涨的自我实现的预期，一旦预期扭转，资产价格很难在泡沫水平持续，而是因为投机需求的迅速枯竭，而出现明显的下跌。

面临这种资产价格理性回归的下跌，政策制定者难免要面对深度的纠结和困境。此时如果不采取措施稳定市场，持续的下跌会进一步挤压市场上仅存的投机需求，从而引发资产价格的进一步下跌， 乃至诱发像2007-2008年全球金融危机那样的系统性金融风险。

然而，救市也有救市的风险。一方面，政府入场，完全打乱了现有市场参与者的预期和游戏规则。另一方面，政府的表态无疑对于投机者是一种千载难逢的背书和肯定。既然政府会兜底，投机者为什么不再赌大一点，杠杆为什么不再加高一点？而且，这种短期的市场稳定乃至报复性上涨，很有可能把那些至今尚未参与泡沫的最后一些边际投机者吸引到泡沫中来，成为泡沫中接最后一棒的倒霉鬼。有研究表明，泡沫崩盘过程中摧毁的最多财富，并不发生在泡沫顶端，而是在资产价格下滑的过程中。这些投资者财富的净损失(Deadweight loss) 又很可能会导致泡沫演进全过程中最响亮的不满声音。

正是因为预期对于泡沫相关政策制定的重大意义，中国在建立房地产长效机制过程中，必须要认真考虑如何帮助社会各界对于房地产这一大类资产的价格形成理性和合理的预期。 综观目前出台的很多房地产调控政策， 仍然以短期的行政审批和限期内的价格管制为主。然而正如上文所述，无论是限购政策还是限贷政策，无论是公租房还是棚户区改造，无论是共有产权还是只租不售，这些短期的行政手段虽然可以在短期内遏制房价的快速上涨，或者至少从机械上让房价的官方数据看得更好看或者更可以接受， 但是恐怕难以在长期奏效。

如果房地产发展长效机制不能从根本上有效地稳定全社会对于房地产行业属性的界定，和对房地产作为一种重要资产类别的投资收益率的预期，那么在金融资本逐利的本质下，在社会融资总规模持续高速增长的大环境下，在国内投资渠道和投资机会缺乏的挤压下，在公共设施和服务提供滞后和分配不均的现实之下，泡沫将仍然持续是泡沫，甚至还有愈演愈烈的可能，而这一切的重要原因都在于：

预期才是泡沫中最难管的事。

（注：本文仅代表作者观点。本文编辑徐瑾[email protected]）

讲到全球金融危机及其余波，一个最为引人注目的事实是，政策反应是多么不起眼。这与此前的经济史存在明显不同。在过去一个多世纪里，最深层的政治和经济危机都带来了变革性的改革。这一次与以往不同。

富兰克林•D•罗斯福(Franklin D. Roosevelt)的新政(New Deal)是把危机变为机遇的典型例子。1933年上任后短短几个月内，罗斯福把美元与黄金脱钩、实现了通货再膨胀，先是关闭银行系统、在出台存款保险制度后重新启动，推出了大型公共建设项目，对华尔街实施彻底的监管，并引入了最低工资标准。随后他又很快推出了社会保障、贸易自由化、以及住房政策改革。

罗斯福新政异常积极活跃，但在其他危机中，政府也都大刀阔斧地改革经济体系。19世纪末美国常见的金融不稳定以及财富和市场力量的日益集中，催生了常态化的收入所得税、央行，还有老罗斯福——西奥多•罗斯福(Theodore Roosevelt)的反垄断法。在二战后，所有西方国家达成一种共识，由此创建了社会民主主义混合式经济——如今这似乎是很多人所渴望的经济制度。

与上述任何一次举措相比，过去十年的政策都可谓软弱无力。2008年金融危机是几十年来最强烈的波及大多数富裕国家的经济冲击。然而，几乎没有任何政策努力的力度能与这种挑战的艰巨程度相提并论。

没错，政府控制住了金融市场。2009年的协同财政刺激举措也确实遏制了衰退。但金融系统的改革远远少于上世纪30年代，而且财政刺激措施很快就撤销了。欧洲的银行业联盟或许及时带来了根本性变革——但是鉴于其遭遇的强烈抵制，现在下定论为时尚早。

货币政策表面上似乎具有主动性。但即便是各央行采取的“前所未有的”举措，基本上也不过是使用旧的工具，比如在公开市场购买证券和降息，只是规模大于以往。没有任何变革性举措。

总而言之，我们这一代的领导人未能展现出以往在历史紧要关头总会激发出的那种勇气。如果2008年、或者今天有一位政治家有着像富兰克林•D•罗斯福那样的魄力，他或她可能会怎么做？以下是坚定的改革者应该考虑的三条建议。正如罗斯福新政一样，这些建议激进但切合实际。

现代版的罗斯福必须像罗斯福本人一样聚焦货币改革。像当时一样，如今的问题是如何避免繁荣时期流动性过高而在泡沫破灭时流动性过少的问题。但是只要以营利为目的的私有银行仍然掌握着创造（和毁灭）货币的大权，这或许就无法避免。只有很小一部分货币供应是由央行创造的实物现金构成的。大部分货币供应是银行存款，在私人金融机构发放贷款时，存款就是对这些机构的债权。

因此在经济繁荣期，货币供应扩张速度太快，造成了资源配置不当和对未来收入不切实际的预期。当市场情绪转变，银行创造的货币过少，不足以让经济活动保持活跃，繁荣期发放的信贷变成坏账，债务通缩期开始。央行“史无前例的”印钞规模只能抵消部分影响。

如果说货币供应的私人管理是造成经济不稳定的根源，那么根本的替代办法就是货币供应国有化。眼下这是一个可行办法：所有社会成员都可以在央行开设账户（或者央行准备金可以向每一个人开放）。银行只能把现有存款配置给投资，而不是创造新信贷。

另一项重要建议有关经济安全。之前激进派创建的安全网已不复存在。如今我们有大批福利国家，但它们仍然让大批人处于危险境地。有时他们会落入福利的圈套，比如面向低收入者的慷慨福利会在他们收入增加时被取消，让那些收入不高者面临难以承受的实际边际税率。根本解决办法是发放统一的基本收入，无条件向所有公民提供福利，资金来自增税。每隔一代都会重新提出这一想法；现在或许是时候把该想法付诸实践了。

最后一点，回顾美国在20世纪初的反垄断政策——当时的领导人对公众抵制大型石油、工业和铁路公司垄断的情绪加以因势利导。如今，互联网巨头正享受着类似的主导地位。

有胆识的政治家会寻求终结互联网平台扭曲市场和政治的能力。有着与公共事业部门类似经济职能的互联网服务应该受到监管，使之为公众利益服务。

很多明智之人会有所迟疑，不敢立即接受这些想法。但如果情况不是像现在这样，而是本土威权主义正在崛起呢？罗斯福时代留下的最深刻的教训是，奉行自由主义的中间派应该高举自己的激进主义旗帜，以免激进的非自由主义大行其道。

译者/马柯斯

在正常情况下，美国国库券市场似乎乏味至极。毕竟，政府融资这一块被认为是极为安全的；它是平庸的资产管理公司存放现金的地方。

但在最近，美国国库券市场似乎不太“正常”——至少在唐纳德•特朗普(Donald Trump)主政白宫情况下是不正常的。上周初，美国四个星期期限的国库券收益率突然逼近1.3%，涨势之猛为2008年以来所未见。

这是因为市场担心特朗普政府无法争取将美国19.8万亿美元债务上限延期，从而可能导致美国财政部到今年10月初耗尽现金。

实际上，由于市场上焦虑情绪浓重，美国第五大货币市场基金Federated Investors向英国《金融时报》表示，它因过于担忧而不敢购买到期期限处于危险范围的美国国库券，虽然正常情况下它会大肆抢购这类国债。但在上周三，在特朗普意外地与民主党领导人达成债务上限延期的协议之后，紧张情绪被延缓了。不出所料，美国国库券收益率暴跌逾17个基点，重新回到一个月前的水平。

从某种意义上来说，这是好消息。上周的事件已经再次向投资者表明，特朗普的行动力远小于其宣称（或者推文所说）的那样。特朗普早先宣称，只有在国会同意为其墨西哥边境墙提议提供资金后才会提高债务上限。别当回事，这番话显然已被抛到脑后。

但在另一个层面，上周发生的事情也令人深感担忧。当2011年和2013年爆发债务上限危机的时候，美国国库券并未像现在这样波动；实际上，上次国库券这样波动是在金融危机期间。

幸运的是，现在一点儿也不像要爆发金融危机的样子。但上周的事件揭示出一个关键事实，如今就像2008年一样，市场正在全力应对生活在“爱丽丝梦游仙境”中那种世界的诅咒——人们越来越难以为风险和不确定性定价，因为正常规则被撕毁。

想想吧。2008年次贷危机爆发的时候，投资者对金融的认知被颠覆：“安全的”银行倒闭；本应流动性充裕的市场冻结了；高评级的投资工具产生了巨大的亏损。然后到了2010年，这种“爱丽丝梦游仙境”的感觉蔓延至经济学，因为利率出现了负值。没有人知道会发展到什么地步。

现在，类似情景正在政治领域重演。当然，华盛顿部分部门似乎仍然是“正常的”：许多机构依然稳健；白宫里有头脑清醒的官员正在努力推动经济改革和稳定的外交政策；特朗普表示他决心避免债务违约，因此“我们总是会在债务上限（提高）的问题上达成一致”，即便这意味着与民主党人缔结协议。

但特朗普的做事方式似乎也日益反复无常、不可预测和乖张。毕竟，上周本应是特朗普捍卫税收改革的时刻，但他却出人意料地因聚焦于移民问题而登上新闻头条。上月，特朗普本应召开记者招待会谈论基础设施改革，结果计划被打乱了，他谈论的是弗吉尼亚州夏洛茨威尔(Charlottesville)事件。

现在特朗普团队正在要求国会准备通过税收提案。但特朗普还要求国会在6个月内发布移民法案，这有可能让其他所有提案受影响。与此同时，朝鲜危机又让特朗普转移了注意力，针对他与俄罗斯接触的调查正在抓紧进行中。

这让投资者很难就12月15日债务上限协议终止后可能会发生什么情况的问题进行风险定价，从更宽泛的意义来说，他们很难就特朗普任期的风险进行定价。例如，博彩网站Ladbrokes目前认为特朗普有50%的几率遭到弹劾，但也认为他很可能赢得2020年总统大选。投注者已经不知道哪种情况可能发生、哪种情况可以排除掉。

有鉴于此，美国国库券收益率上周剧烈波动就不足为奇了，同样不奇怪的是，许多资产管理公司悄然对冲投资组合；还有，一些今年早些时候与白宫合作的企业领导人纷纷批评特朗普在移民问题上的立场，以维护自己的名誉。市场表面上似乎波澜不惊，但不确定性——和脆弱性——正在累积。那些一点儿也不乏味的美国国库券就好比是华盛顿煤矿坑里的金丝雀。

译者/裴伴

编者按：如果从2007年算起，金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机？世界经济更稳定了么？中国经济又从中学习到什么？ 下一场金融危机又将爆发在何处？FT中文网近期组织《金融危机十周年》专题讨论，编辑事宜，联系徐瑾[email protected] 。

大家也许还记得，在十年前金融危机爆发前后一段时间，有一个术语在经济类媒体上反复高频地出现，那就是“全球不平衡”（Global Imbalance）。下面这个图表是factiva网站总结的该词在英文和中文媒体上出现的频率。显然，该词出现频率达到高点，最近几年急剧下降，但是随着逆全球化思潮的出现，今年以来恐又出现回升。

Global Imbalance新闻关键词历年出现次数 （共2469次）

图表来源：factiva

那什么是全球不平衡呢？据说就是全球经常项目不平衡或全球贸易不平衡，具体而言，就是“一国拥有大量贸易赤字，而与之相应的贸易盈余集中在其他一些国家的现象”（Rato，2005）。对这样一种说法，没有看到任何疑问，几乎众口一词地将全球不平衡等同于经常项目不平衡。对此，我一直感到很困惑，全球化或全球经济格局中不还包括投资和融资吗？为什么仅仅关注于贸易不平衡？非常遗憾，我从未看到有文章或讲话正面地回答这个问题。当然，有无数篇文章描述了贸易不平衡所带来的负面影响，以至于导致了全球金融危机。其逻辑就是：新兴市场国家、特别是中国由于贸易顺差所带来的大量资金投资到美国资本市场，压低了美国的利率，最后造成了全球金融危机。按美联储前主席伯南克的说法是“美国经常项目大幅逆差的重要原因之一是‘全球储蓄泛滥’，它同时又导致了全球较低的长期利率，推动了美国房地产和股市的复苏和快速上涨”。美联储副主席Stanley Fischer 在7月底有个讲话，尽管也讲到“一个国家的经济发展会通过贸易、资本流动以及价格（包括利率和汇率）外溢到其他国家”，他已经提到了资本流动，但是很遗憾，最后还是回到贸易问题，认为这些外溢效应都可以用经常项目余额来刻画，但是对此未作任何解释和说明。

对于这样一种有明显疏漏的论断，也是有不同声音的，尽管这种声音比较弱小。国际清算银行（BIS）首席经济学家申铉松（Hyun Song Shin）和货币和经济研究部（Monetary and Economic Department）主任Claudio Borio认为造成美国次贷泡沫的主要原因是全球银行业的泛滥，而不是以中美贸易不平衡为主要特征的所谓“全球储蓄过剩”。 2008年金融危机前夕，欧洲与美国之间的经常项目是基本平衡的，但欧洲跨国银行通过其在美国的分行从美国的货币市场上借入大量的美元，调回到欧洲；同时在美国市场上购买大量结构性产品，形成了巨量的跨境资本流动，再加上美联储长期实施低利率政策，释放了大量的流动性，最终造成了危机前的过度繁荣。我是赞同他们的基本观点的，把全球不平衡简单地等同于经常项目不平衡是没有道理的，不准确的。其理由如下：

首先，跨境资本流动总量巨大，金融已经表现出它独特的规律。在经济一体化进程中，最初跨境金融是随着跨境贸易而进行的。到上世纪七、八十年代，随着跨国公司生产的全球布局，FDI兴起。上世纪八十年代以后，布雷顿森林体系崩溃，美元成为全球信用货币，主要国家开始逐渐放松对资本账户的管制，从而使套期保值、证券投资、衍生品投资等跨境资本流动急剧增加。根据金融稳定委员会（FSB）发布的影子银行监测报告，2015年影子银行规模已经达到34.2万亿美元，占被监测国家GDP的69%。而全球OTC衍生品市场存量规模达到494万亿美元，是当年全球GDP的6.6倍左右。其中相当一部分是跨境交易。从图表2可以看到，G4国家跨境资本流动总量已经远远超过经常项目余额。并且金融越来越表现出其独特的规律，根据国际清算银行2014年发布的年度报告，美国商业周期一般持续1-8年，而金融周期则会持续15-20年。

图表来源：世界银行，IMF，上海发展研究基金会

其次，体现全球经常项目不平衡的指标——经常项目余额是一个净量。它是一段时间内进出口贸易额的总结，很多细节在简单的正负相抵中被掩盖，不能真实刻画伴随贸易的资本跨境流动的情况。比如某国年初流出一笔款项，年末又流入同样数额的款项，从年度净量来看它等于0，但不管是流出时，还是流入时，如果数额巨大，都会对该国的汇率、利率等宏观变量产生很大的冲击，从而影响到全球金融稳定。

再次，跨境资金高度集中在少数对冲基金和大型资产管理公司手中，更容易对市场形成冲击。目前，全球资产管理公司管理的资产总量已经达到全球GDP的107%，是全球跨境资本流动总量的578%。并且，世界前45大资产管理公司管理的资本占到了全部资本的64%。

最后，跨境资本流动的波动性高，速度快，冲击力大。通过贸易的资金进出受到真实贸易的限制，相对比较稳定；而其它的短期资金更多的受盈利预期和风险偏好的影响，进出更加频繁。也就是说，跨境资本流动总量的波动性远远大于经常项目余额的波动性（见图表3）。

图表3：美国、欧元区、英国和日本跨境资本流动总量和经常项目余额波动性

图表来源：世界银行，IMF，上海发展研究基金会

把全球不平衡等同于经常项目不平衡具有明确的政策含义，即把关注点集中于顺差国，要求它们做出调整。同样，我不赞成把全球不平衡等同于经常项目不平衡也具有明确的政策含义，即不能仅仅关注贸易层面，也要对金融层面的问题加以关注。麦肯锡最近有一个报告指出，金融危机发生时的跨境资本流动总量是现在的3倍，如此巨大的跨境资本流动是发生全球金融危机的原因之一。

《金融时报》肖恩.唐南（Shawn Donnan）8月22日在解读这份研究报告时指出“在美国总统唐纳德•特朗普等经济民族主义者威胁要设置新的贸易壁垒的当今世界，围绕全球化的辩论被过去半个世纪商品贸易激增及其对社会的冲击所主导（《关注

金融全球化的退潮：跨境资本流动减少》）。大多数经济学家在表示担心通向更高程度经济一体化的进程如今可能在逆转时，担心的正是这类商品贸易。被较少谈论的是资本流动，或者金融全球化的状态。然而，资本流动过剩是导致全球金融危机的主要原因之一——可能也会滋生下一场危机的诱因。”对于目前存在的由于理论上的不准确而造成的舆论上的偏差，没有比这段话说得更清楚更明白的了。

显然，第一，对于当前全球经济增长和稳定，光讲贸易不讲金融是片面的。就是在解决双边贸易问题时，除了就具体问题进行谈判外，也要关注全局性的问题，尤其是与美国谈判时，不能被牵着鼻子走，不能就贸易谈贸易，而要跳出贸易看到金融。应该指出，美国不仅仅对中国存在贸易逆差，它同时对全球100多个国家存在贸易逆差。可见，美国的贸易逆差不是双边问题。原因在于，它与美国的低储蓄率，与美元在国际货币体系中的主导地位密切相关。美国的储蓄率长期、持续低迷与投资存在缺口，需要外部资金补充。美元的主导地位是一把双刃剑，它使美联储的货币政策几乎可以不受外部因素的影响，对外债的成本有一定的控制权，使美国享有铸币税，但与此同时，也限制了美国的结构调整。美元的统治地位要求美国必须向全球提供流动性，从而使得美国的贸易逆差长期来说是难以避免的。自从上世纪七、八十年代布雷顿森林体系垮台以来，美元成为全球的信用货币，美国的经常项目就持续出现逆差。资源丰富的国家在享受由其带来的高额盈余之时也造成了其经济结构单一、难以调整的弊病。人们通常将这种现象称为“资源诅咒”。比照此，也可以把美国目前所处的这种困境称为“美元诅咒”。

第二，如前所述，跨境资本大幅增加是全球金融危机的原因之一，因而必须对跨境资本高度关注。虽然现在跨境资本流动总量较危机前有很大收缩，但在流向上和结构上分别出现了“一减一增”的新特征。在流向上，主要是发达国家间的资本流动减少，新兴市场国家的跨境资本流动大大增加并已经超过危机前的峰值。中国央行行长周小川曾经将跨境资本分为投资性和投机性两类。现在投资性的跨境资本在减少，而投机性的跨境资本在增加，甚至有的还以FDI作为幌子。因此，在全球金融危机后，国际经济学界对跨境资本流动直接有关的资本项目开放的态度也有了明显的改变，从以往认为越开放越好，到现在认为资本管制仍是宏观审慎管理的一个政策工具，认为资本项目开放需要结合各国国内金融市场发展和成熟程度，谨慎适度、循序渐进地开放；另外一个与跨境资本流动有关的因素是汇率。几年前，雷（Rey）在Jackson Hall的会议上提交了著名的论文“三元悖论还是二重困境”，认为浮动汇率基本不起作用，结果各国要么或多或少受美联储货币政策的影响，要么就得实行资本管制。最近，IMF研究部主任Obstfeld等人做了一个研究，通过40个发展中国家1986-2013年的数据，证明浮动汇率制度对于抵御金融脆弱性仍有积极作用。总之，现在国际经济学界对汇率制度的态度不是那么固定但也有一些基本的共识，认为一般情况下浮动汇率仍是有效的，会起到熨平跨境资本波动的作用，但在重大的金融危机或者存在大规模资本流动波动的情况下，汇率的作用会被大大削弱，甚至不起作用。

我在这里着重阐述了全球金融失衡可能产生的后果，并不意味着我否认贸易失衡会带来的负面影响。我确实认为，一个大国长期、持续地出现贸易大幅度的不平衡（顺差或逆差），不仅意味着该国经济结构存在问题，而且会对其它国家调整国际收支带来困难。不过，要强调的是，我不赞成简单地将全球不平衡等同于经常项目不平衡，反对由此产生的政策错位和舆论偏差。总而言之，我觉得在全球金融危机十周年之机，是全面准确解读全球不平衡的恰当时候。

（注：本文仅代表作者观点，本文主要观点来自作者主持的上海发展研究基金会研究报告《全球金融失衡：含义、影响和对策》）

本文编辑徐瑾[email protected]

编者按：如果从2007年算起，金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机？世界经济更稳定了么？中国经济又从中学习到什么？ 下一场金融危机又将爆发在何处？FT中文网近期组织《金融危机十周年》专题讨论，编辑事宜，联系徐瑾[email protected] 。

金融危机是不幸的，其短期内造成的经济急剧下滑、失业大幅攀升以及资产价格缩水的负面影响，使大部分群体都遭受损失。但是，危机又为理论创新提供了土壤，几乎每一次金融危机都会催生新一轮的理论繁荣，正如凯恩斯理论之于大萧条，供给学派之于滞涨，以及华盛顿共识走下神坛之于亚洲金融危机。如今距2007年全球金融危机的爆发已有十年时间，笔者对本次危机及各国应对经验与教训有三点反思。

量化放松能否终结金融危机？

可能有人会惊讶，这难道是问题？金融危机当然结束了。毕竟当前无论从经济增长指标，还是各国救市政策来看，都已经十分接近甚至超过危机前的水平。而国际金融机构也转向乐观，IMF、OECD均将今年全球增长上调至3.5%，为六年来的最高。

危机的始作俑者美国已经连续七年处于复苏区间，并在近几年相继退出量化宽松、开启加息周期、且开始给出缩表规划；欧洲也迎来了欧债危机以来最好的经济增长，核心国德国增长稳健，曾经的债务国西班牙一跃成为欧元区增长的排头兵，欧元区甚至也将很快退出量化宽松。新兴市场自不用说，IMF认为新兴市场国家过去几年对全球经济增长的贡献率超过50%，特别是金砖国家，是全球经济复苏的重要引擎。

然而，在笔者看来，虽然经济指标有所恢复，但危机的影响却远未消除，难以称之为走出危机，反而近年来去全球化思潮的兴起以及恐怖主义袭击频发等现象让笔者反思，危机的后遗症可能刚刚开始。例如，危机之前，全球化理念得到了普遍认同，但危机十年后的今天，越来越多的民众把危机带来的痛苦归因于全球化，特朗普上任、英国脱欧这些黑天鹅的出现说明反建制、反精英、反全球化的势力之强已然超出预期。

在笔者看来，这一新情况的出现与各国应对危机的政策密切相关，实际上，危机使得各国把货币政策应用到极致，如量化放松、负利率打破原有理论框架，但在增长恢复的同时，却伴随着资产价格的上涨以及贫富分配的不均，可以说，正是这种劫贫济富的政策催生了公共政策领域的危机，政治上黑天鹅频出说明十年金融危机并非结束，而仍在持续。

危机削弱中国竞争力了吗?

毫无疑问，金融危机的爆发，曾给中国带来重创，从2007年高达14.2%的增长，一路下滑至2009年最低时的6.4%，东南沿海大量外贸工厂倒闭，工人失业，中国不得不采取紧急的四万亿经济刺激计划以及十大产业政策，以防范危机的蔓延。

但对比之下，笔者发现，金融危机对中国危中有机，给了中国在全球弯道超车的机会。十年后的今天，我们看到，中国在全球的竞争力不仅没有削弱，反而大大增强，国际话语权也有明显提升。

这主要体现在，中国对全球经济的贡献从危机前2006年的不足20%，上升到如今的近30%；中国出口虽受到危机的影响，但从与其他国家的横向比较来看，竞争力反而提升，十年间，中国出口份额占比从2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。相比之下，一些主要发达国家表现黯淡，十年来，美国出口在全球的占比基本稳定在9%左右，德国出口占比则下降约1个百分点至8%，日本出口份额亦从5.4%下降至不足4%。

与此同时，中国在全球范围内的相对高速增长，也带动同期收入水平的提升，激发了中国居民的消费潜力。从零售市场来看，2006年中国的市场份额仅有1万亿美元左右，是美国市场份额的四分之一，而去年中国的零售市场已经约5万亿美元，接近美国市场份额。以美国最大汽车公司GM销售为微观例证，2007年GM公司的销售来自美国的市场份额是中国的4倍，但去年GE在华市场销量超过387万辆，连续七年成为全球最大市场。上述变化也让笔者坚信中美之间可能有局部的贸易摩擦，但不会爆发大规模贸易战。

与此同时，经济上竞争力的增强也使得近年来中国在金融与全球治理方面的话语权大幅提升。中国汇率制度改革对全球金融市场的影响在加大，其外溢性亦已纳入美国货币政策走势的考量；一带一路、亚投行等倡议的提出，G20会议、金砖国家领导人会议的举行，以及在美国特朗普政府反全球化背景下中国仍然坚持全球化战略等事件，均显示危机十年后，中国在全球治理方面正在发挥越来越强的领导力。

应对危机的刺激政策值得吗？

应对危机各国采取了不同的政策，但效果如何，如今仍有争议，并没有定论。中国前期通过四万亿经济刺激计划，避免了危机，但却产生了债务风险、产能过剩以及房地产泡沫等问题。如今警示中国风险的声音仍然不绝于耳，但即便质疑，也无法否认稳定的增长为十年来中国弯道超车，提升竞争力创造的机会。

同时，近年来中国在基建方面的投入也相当巨大，相比于短期较低的收益，高铁、机场、物流等基建投资的长期红利如今正在逐步显现。对比来看，发达国家的基建投入与财政刺激相对落后，直至杭州G20峰会，全球才就增加财政支出达成共识。而美国方面，由于长期基础设施的陈旧，特朗普提出的增加基建投入赢得很多支持；相反，英国早前采取的紧缩措施增加了民众的痛苦，也间接造成了脱欧黑天鹅事件的出现。

而在早前专栏文章《中国如何守住金融安全底线？》中，笔者亦提到，中国金融风险不容小觑，但教科书中的危机并未如期而至，可能与中国危机以来创新货币政策实践操作联系紧密。

例如，与大多数国家货币政策单一目标制不同，中国货币政策有六大目标，有一定的灵活性；中国并未默守“不可能三角”理论，选择资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态；以及创新货币政策框架转型，通过SLF、MLF、PLS等流动性工具，一方面支持金融服务实体经济，另一方面，通过短期利率走廊+中期指引，引导中国货币政策框架逐步向价格型调控转型；以及协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，而非在上述改革推进上有明确的先后顺序等等。

综上表明，中国在应对危机方面有一定的独特性，很多甚至有不同于传统理论之处。当然，对待这些措施的效果目前来看并未有共识，质疑声仍然此起彼伏。但不可否认的是，当前中国应对危机的实践很多得到了国际社会的认可，并竞相效仿，经济学理论也在相应的做出改变，从这个角度来说，无论是四万亿之初的过度赞美，还是后期近两年对四万亿政策的大举否定，在笔者看来，都有片面之处。而探寻上述三个开放性问题的答案在笔者看来，也是危机留给经济学者的宝贵财富，值得持续深入的研究。

（注：本文仅代表作者观点）

本文编辑徐瑾[email protected]

编者按：如果从2007年算起，金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机？世界经济更稳定了么？中国经济又从中学习到什么？ 下一场金融危机又将爆发在何处？FT中文网近期组织《金融危机十周年》专题讨论，编辑事宜，联系徐瑾[email protected] 。

2010年至2016年，全球经济增速由5.4%一路下滑至3.1%，这一格局被美国经济学家萨默斯称之为长期性停滞（Persistent Stagnation）。2017年上半年，全球经济出现了显著复苏的迹象，无论是美国还是欧元区、日本与英国，无论是中国还是其他主要新兴市场经济体，经济增速均比较强劲。根据IMF的最新预测，2017年的全球经济增速有望达到3.5%左右，这一水平也是最近五年来的新高。市场的情绪是如此乐观，以至于有观点认为全球经济有望进入一波新的朱格拉周期（长度十年左右的中周期）。

问题在于，全球经济真的能够从现在起，愉快地迎来新一轮增长周期吗？答案恐怕是，未必如此。

笔者认为，尽管全球金融危机与欧债危机的爆发已经接近十年，但目前全球宏观经济与金融市场尚未完全实现危机后的市场出清，全球竞争力尚未真正恢复，全球经济也尚未找到新的增长引擎。在这一背景下，复苏的趋势很可能被各种冲击中断，我们对全球经济增长前景，还是审慎乐观微妙。

首先，目前全球经济增长，主要还在靠发达国家的宽松货币政策与新兴市场国家的加杠杆行为来支撑，内生增长动力并不乐观。

在全球金融危机爆发后，主要发达国家先后实施了大幅降低利率与央行大举购买金融资产的量化宽松行为。低利率与量化宽松行为的好处至少包括：一是压低中长期利率，帮助各部门修复资产负债表；二是刺激金融资产价格上涨，进而通过财富效应提振居民消费；三是通过压低本币利率来促进出口增长。

当前发达经济体的经济复苏，与低利率与量化宽松政策密不可分。例如，目前美国与英国的股市正处于历史最高点，巨大的财富效应使得居民消费成为宏观经济增长的重要引擎。又如，2017年上半年欧元区表现强劲的根源之一，在于同期内欧洲央行的扩表速度显著超过发达国家同行。

目前仅有美联储停止购买金融资产、连续加息，并有望从今年9月起开始缩表。但考虑到目前美国薪资水平与核心通胀率增长缓慢，美联储的缩表行为必定是非常温和的。尽管当前欧洲央行、日本央行、英格兰银行相继释放了将在未来启动紧缩的信号，但这些表态完全是相机而动的。这是因为，央行官员们都心知肚明，如果没有宽松货币政策的支撑，好不容易稳定下来的宏观经济增速完全可能重新滑落。

以中国为代表的新兴市场经济体，最近七八年来的宏观经济增长，与各国内部的加杠杆行为密不可分。中国目前企业部门杠杆率，以及私人部门信贷占GDP的比重，均上升到相当危险的水平，以至于目前中国政府已经把去杠杆、控风险作为宏观经济政策的首要目标。显然，这种受到杠杆驱动的经济增长，除非进行重要调整（包括通过结构性改革刺激潜在经济增速、消除系统性金融风险等），否则是很难持续的。

其次，从目前来看，无论是发达国家还是新兴市场国家，均在面临劳动生产率增速不断下滑的困境。在全球范围内爆发新一轮技术革命之前，或在新的新兴市场大国充分融入全球化之前，这一格局难以发生根本性变化。

以美国为例。1995年至2000年、2000年至2007年、2007年至2016年期间，美国非农劳动生产率年度复合增速分别为2.8%、2.7%与1.2%。不难看出，在全球金融危机爆发之后，美国劳动生产率显著下滑。其实，中国的劳动生产率增速，从2008年至今也处于不断下滑的过程中。

全球范围内劳动生产率增速的下滑，说明过去支撑全球经济增长的主要动力正在衰退。例如，已经融入全球化的发达国家与新兴市场经济体的人口年龄结构正在老化、实物资本投资效率正在下降、技术进步与技术扩散的速度正在放缓。美国次贷危机的爆发也表明，过去几十年支持全球经济增长的全球贸易与金融一体化的速度也开始放缓甚至逆转。旧的增长动力正在消逝，新的增长动力尚未出现，这就意味着，如果全球劳动生产率增速继续下滑，那么全球经济潜在增速也可能继续下滑，那么新周期的提法就可能是虚幻的“美丽新世界”。

再次，当前无论地缘政治领域还是国际经贸领域，爆发冲突甚至危机的概率都在上升，在地缘政治与国际经贸冲突的概率下降之前，全球新周期的提法过于虚幻。

最近两年来，全球范围内地缘政治冲突的爆发概率显著上升。这其实是全球经济增长在危机后长期低迷的结果。事实上，二战的爆发，就与1929-1933年的大萧条密不可分。目前，朝核问题、中东问题、乌克兰问题都不消停，中印之间发生冲突的可能性也在上升。如果这些冲突继续恶化，那么将会显著冲击全球金融市场与国际经贸合作。

近日，特朗普政府宣布启动“301条款”，对中国违反知识产权保护的问题进行调查。这是一个相当危险的信号，显示了特朗普政府将美国国内问题国际化的民粹主义倾向。如果中美之间爆发贸易战，这不仅将会损害中国与美国国内的贸易部门，而且对位于全球产业链上的诸多国家的外贸企业都会构成显著负面冲击。从全球范围来看，贸易战的爆发，实质上是在削弱增长较快经济体对于全球其他经济体的外溢效应。

一个爆发国际政治或经贸冲突的概率不断上升的全球经济，断难言已经迎来新周期。

综上所述，在发达经济体实现货币政策正常化、新兴市场经济体显著降低国内杠杆率之前，在全球劳动生产率增速持续下降的趋势得以扭转之前，在全球爆发地缘政治冲突与经贸冲突的概率下降之前，奢言“全球经济新周期”恐怕为时尚早。

一言以蔽之，没有市场大出清，何来经济新周期？这句话，恐怕对全球经济与中国经济都同样适用。

注：本文仅代表作者观点

本文编辑徐瑾[email protected]

编者按：如果从2007年算起，金融危机已经爆发十周年。金融危机带来诸多理念冲击，也启蒙诸多写作。本文为徐瑾《印钞者》一书后记。

我们只有根据现在，才能理解过去；我们也只有借助于过去，才能理解现在。使人能够理解过去的社会，使人能够增加把握当今社会的力量；便是历史的双重功能。

2008年3月，2008全球金融危机的前夜，上海已是早春。

彼时美国次贷危机已现端倪，但多数人还是认为这只是美国的事，甚至与实体经济无关。当美国摩根大通以每股2美元收购美国投行贝尔斯登（Bear Stearns）消息传出时，一群上海主流财经记者正因为另一则摩根大通的新闻聚在一起。对于贝尔斯登的消息，大家普遍反应冷淡，多数人认为就是美国市场的新闻，简单聊了聊两个公司整合之类，大家显然对于摩根大通在国内合资期货公司更感兴趣，对于贝尔斯登的兴趣也更多在于是否与影响与中信证券合作。几乎所有人都未意识到这是一场血雨腥风的开端，从华尔街弥漫到全球。

当年，我也在这场聚会中，作为年轻的财经记者，谈不上有先见之明，但这一收购价格之低也让我琢磨思量，这家曾经挺过大萧条的公司最高价172.69美元——事后披露的资料来看，这成交背后凝聚了美国财经界以及华尔街巨头好几个不眠周末加班以及殚精竭力的斡旋努力，又有谁知道，随后还有雷曼兄弟、AIG、花旗樱花等巨头坍塌。

但是，和我的同行一样，市场并没有意识到华尔街即将血流成河，全球市场谁也不能置身之外。就在半年前，我和当时担任德意志银行的全球首席经济学家诺贝特•沃尔特博士(Prof.Norbert Walter)聊起次贷危机及其影响，他还是认为这次危机的一个局部性事件，对亚洲几乎没有直接的影响，主要集中在美国，中国还没有受到直接冲击。

即使置身其中，也未必清晰。贝尔斯登陷入偿付危机时，公司应对比起事态来说难言积极，其董事长吉米•凯恩(Jimmy Cayne)依旧离开纽约参加一场桥牌联赛，等他回来，破产结局已经注定，而首席执行官艾伦•施瓦茨(AlanSchwartz)在3月14日接到了当时美国财长汉克•保尔森(Hank Paulson)的电话，“你们现在得靠政府了。”

即使汉克•保尔森本人，在高盛CEO任上、2006接受美国财政部长任命之前，他也曾经拒绝过，身边不少华尔街朋友也不赞同，倒是他的中国老朋友之一中国央行行长周小川鼓励他接受这一职位。

除了成交价，贝尔斯登的案例仍旧有可以玩味之处，摩根大通背后是美联储，这是自1929年大萧条以来，美联储首次向非商业银行提供应急资金。而当时参与促成摩根大通与贝尔斯登交易的盖特纳，他当时美联储纽约主席，后来担任美国财政，如此分析“贝尔斯登的一幕是联储的一个转折点，很久以来我们一直认为，处于安全区内的行业银行和安全区外的其他公司之间有一条界线，这条界线现在被打破了。”

跨过这条界线，犹如凯撒跨过卢比孔河，没有回头路。金融危机不仅使得美联储越界，其他央行也在尾随，其后的欧洲、日本、中国等地，央行都成为越来越重要的玩家。我逐步意识到，在危机动荡之中，作为“印钞者”的中央银行越来越重要，大央行时代的来临，也使得梳理中央银行历史与行为尤其重要，这也写作《印钞者》以及《白银帝国》等著作初心。

大家都在经历历史，无论是否完全意识。等到2008年之后雷曼兄弟倒闭、美林银行易主、花旗银行转型再到中国的四万亿大手笔，大家开始回神过来，世界已经不同。一年之后，银行家开始不再受到追捧，不少金融业人士开始反思，甚至我问及的金融高管，多数表示他们的薪酬确实过高。

一位国际银行的中国掌门人就曾对我说，一方面觉得自己薪水很高，另一方面也觉得放在市场中是平均水平，“这个市场是很疯狂的，很多人赚上千万美元，什么人值上千万美元呢？连参与航天项目的科学家也没这么多钱。这是非常贪婪的文化，导致很多人前几年赚够钱了，现在看情况不好，转身走人，用他们以前赚的钱能够在海滩上享受生活，所以现在投资银行还是缺人。而且咱们中国人常说‘解铃还须系铃人’，那系铃人走了系统不就完了，这是个很大的问题。”

再后来，国际形势继续低迷，中国则一片大好，四万亿大手笔出台，《货币战争》开始风行一时。中国央行进入资产负债表大扩张时代，广义货币（M2）存量与GDP之比占据世界前列，中国工商银行成为全球市值最高的银行，中资券商在全球排名中也集体提升。

同时，不少华尔街精英集体回国了，即使上文提到的国际银行高管，不少也也转换门庭，甚至转战中资银行，这对应着中国银行业排名集体飙升，中国经济先是超越日本，再是追赶美国。

对于2008年金融危机，大家随后逐渐开始意识到这是一次全球性金融危机，更是一次可和大萧条比拟的事件，不仅在经济层面冲击社会，更是在理念层面冲击社会。

金融危机对于中国影响几何，这是一个大题目。金融危机之前，国内投资者基本不关注国际市场，金融危机之后，中美之间脱钩论不断，但是中国经济和世界经济的联系更为密切，国内投资者也逐步开始同步关注国际市场。

至于我本人，金融危机期间做了很多报道，后来则离开记者岗位，成为一名财经评论员，更多以观察者身份审视这场变化，从侧身其间到抽离观察，反而对全貌更为清晰。2008年金融危机为何诞生？保尔森的急救方案留下什么？金融危机之中，中央银行等监管方应该如何做才是最好？金融危机是资本主义的失败么？如果历史总是在重复，那么我们能从历史中汲取什么教训，我们还能一如既往相信中央银行家么？

这些问题仍旧没有明确的答案，但是理念变化已经开始。整理《印钞者》书稿中，我回忆起不少小细节。2008年10月，金融危机如火如荼，美国多家银行倒闭，数以百计的金融机构仍处于困境。我和当时纽约银行梅隆公司亚太区主席克里斯•斯托蒂（Chris Sturdy）聊起金融危机，他说当时思考最多的问题是金融危机之后的世界——这并不意外，多家机构倒闭，存活的也命悬一线，当时美国就推出了7000亿美元援救方案，向包括纽约银行梅隆公司在内的九家银行注资1250亿美元，委任支持政府的不良资产清理计划。

对于现实，这位金融高管的方式之一是回归历史，他重新开始阅读《托马斯•杰斐逊》（Thomas Jefferson），而他自称影响最大的一本书是《亚历山大•汉密尔顿》 (Alexander Hamilton)。金融危机中，美国前财政盖特纳也在阅读历史，他读了《金融之王》，历史与现实的比照，让他大呼“实在是太恐怖了。”

这或许就是历史的力量，或者说观念的力量，隐秘又强大。我笃信理念的力量，读书时候就和朋友一起编撰出版《读品2006》、《读品2007》系列，在金融危机中出版了一本访谈集《危机与转型》，主要是对于世界经济困境以及中国改革路径的追问。金融危机后，面对中国经济诸多问题之际，我出版了财经评论集《中国经济怎么了》，随后开始写作《凯恩斯的中国聚会》。《中国经济怎么了》是解析新闻背后的经济原理，《凯恩斯的中国聚会》则是系统介绍各家经济思想。不过，仅仅从经济理念去解读金融市场，远远不够，甚至就金融市场谈金融市场也是有缺失的，因此我开始计划一本系统阐释金融的书籍，这也就是《印钞者》的诞生，写作得到很多师友的帮助。

我的所有写作，首要目的是解答本人疑惑，其次目的在于普及我认为正确的常识。因此诚意并不缺乏，专业也努力提升，但其中谬误难免，这是个人责任，我甘愿承受。在梳理过程之中，辛苦与快乐并存自不待言，不时感受到政治力量对于金融实践的潜在影响，同时也感受到金融之手对于世界大势的推动作用，这是一个真实而复杂世界，各种力量交汇而成，我尽量不做道德评价，而是从理性维度给予“同情的理解”。

中国何时会爆发金融危机？经济铁律往往不以个人意志为转移，这是无法给出明确答案的猜测，社会科学往往是理念与实践的互动结果，经济规律可以作用于人的行为，而人的行为也在改造经济现实。如果中国不幸以剧烈方式爆发金融危机，其力度或将是进入历史记录，如果中国选择日本式的软着陆方式，那么未来可能是挣扎的二十年。可以肯定的一点是，尽管金融危机已经被置换为后金融时代，银行家也重返达沃斯论坛，中国第一的势头看似锐不可当，但世界已经和昨日不同。

金融危机是信用经济的固然产物，金融周期与经济周期一样难以回避，我们不是在面临一场危机，就是在走在一场危机的路上。也正因此，了解你的对手是谁，它如何形成，如何作用于现实经济，在当下也无比重要。

各位，欢迎来到一个动荡而刺激的美丽新世纪。

本文仅代表作者本人观点。作者近期出版《白银帝国》、《印钞者》。微信公号《徐瑾经济人》（econhomo），邮箱[email protected]